周五Jackson
Hole年会上美联储主席鲍威尔的主旨发言备受关注，并最终引发了美股市场“久违”的波动。美股三大指数跌幅都超过3%，纳斯达克跌幅更是接近4%。一时间，政策鹰派信号和市场悲观预期成为主流，市场情绪再度反转。
那么，这次会议改变了什么预期?未来政策路径是否会大幅变化?市场在当前位置面临多大风险?我们有必要结合最新市场情况和政策信号作出分析解答。
一、会前市场和预期所处位置：对美联储“远端”的宽松预期有些透支
要分析此次会议的作用和为什么备受关注，首先需要搞清楚市场和预期在会前所处的位置。简单来讲，此次会议处于7月激进加息和9月再度加息的“中继点”。由于过去一段时间市场预期已经发生了180度的反转，因此此次会议也起到了市场验证和修正过去一个多月预期方向和程度的效果。
7月再度激进加息75bp后(《7月FOMC：美联储紧缩最快阶段是否已经过去?》)，二季度美国GDP负增长引发的衰退担忧升温(《“衰退”担忧下的政策与资产含义》)以及油价回落下通胀压力的缓解，都使得市场对于美联储“远端”的宽松预期迅速升温，体现为10年美债利率从3.5%高点大幅回落到2.5%，实际利率更是接近零，对应的CME利率期货的降息预期一度提前到2023年5月。在此背景下，美股尤其是成长风格大幅反弹，黄金修复，都是建立在这一变化上。
但这一预期显然有些提前博弈和透支。不仅明年5月份就降息的预期显得有些过于勉强，8月初2.5%的10年美债和重新回到均值上方的美股估值都处于一个相对尴尬的位置。叠加多位联储官员发表鹰派表态，因此美债利率8月以来再度走高、美元走强、黄金承压也就不难理解。我们在8月初的配置月报《现金短期或再度跑赢》提示美股和美债8月份都可能重回盘整态势、现金或再度跑赢也是基于这一判断。
不过，相比美债利率的抬升，美股在周五之前的跌幅相对有限，因此这也解释了为什么美债和美元对周五的会议信息反应不大，而美股反应更为剧烈。
二、此次会议的信号：需要更多信息确认通胀回落、尚未完成紧缩任务;比近期市场预期偏鹰，但也算不上完全超预期
搞清了过去一段时间市场交易逻辑和预期的变化，就不难理解这次会议为何备受关注，因为市场需要这次会议来证实或证伪此前所交易的预期。从实际情况看，此次会议的信号比市场想要看到的偏鹰，因此前期对“远端”宽松计入的过多预期需要纠正，进而导致美股回撤;但是也并没有到系统性改变此前加息路径的程度，否则美债利率也不可能基本不变。
具体来看，此次会议的关键信息主要有以下几点：
1) 对通胀：美联储还需要更多信息确认通胀回落的趋势。考虑到此前通胀屡超预期的“教训”(不管是否是由于意料之外的突发供给因素所致)，美联储在当前时点需要更多信息来确认通胀回落的趋势也不难理解。而且，由于9月之前没有高基数，因此三季度要想看到通胀大幅且有效的回落本来也不现实。
不过，我们认为这也不能视作是对于远端通胀路径看法的彻底改变，否则加息路径和美债利率也都要系统性的出现修正，正如今年3~5月通胀数次超预期导致的情形类似(《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》、《超预期通胀的连锁反应》)。假设不发生意外的供给冲击(例如油价再度大涨或者供应链再出现中断)，基准情形下我们还是预计美国通胀有望在四季度之后逐步回落。
2) 对加息：加息短期内难以很快停止，要将基准利率提高到中性利率(2.5%)之上。考虑到通胀维持高位，在正常情况下将基准利率提高到中性利率附近(对应金融条件基本转正)的情形此次就不够，还要更高一些才能通过抑制需求来实现在供给约束无法解决情况下对通胀的控制。而且，考虑到通胀内生的粘性部分(如工资和房租)，有可能要将利率维持在高位一段时间，例如明年停止加息后可能维持高位。
但这一点也算不上大超预期。美联储本来就没有“完成任务”，当前给出的3.5%的加息终点距离当前水平和中性利率都还要高出100bp，再加上9月之前通胀难以有效回落，因此美联储最早也要到四季度后才能考虑政策退坡。但是，相比一度前置到明年5月降息的预期，鲍威尔此次表态就明显偏鹰，市场此前的降息预期需要被部分纠正。
3) 上世纪70/80年代的三个教训。为了说明对通胀的重视，鲍威尔还专门谈到了上世纪70到80年代高通胀阶段三个的启示和教训：一是央行可以而且有职责保证一个较低且稳定的通胀环境;二是公众的通胀预期对于未来通胀路径将起到重要作用;三是必须坚持政策直到抑制通胀的任务完成。
综合来看，此次会议传递的信息比前一阵过于透支的预期偏鹰，但在整体紧缩路径上也并非大超预期，这一点从会议后美债利率基本持平可以得到体现，美股反应更大则是因为前期并未跟随美债抬升而回调，所以需要纠正的预期更多一些。
三、政策与市场启示：美联储政策“下有底、上有顶”，四季度看能否退坡;短期震荡现金跑赢，但也非系统性风险
►对政策而言，我们预计美联储当前的政策可能是“下有底、上有顶”，这是建立在通胀四季度可以逐步回落、衰退不会很快到来且非深度衰退、美联储可以在衰退前完成紧缩任务，这几个基本假设上。
1)下有底，是因为当前美联储还没有完成任务、且通胀还未形成确定回落趋势，因此任何预期美联储很快转向宽松的预期都并不现实，存在透支风险;2)上有顶，是因为增长压力在增加、且通胀可以逐步回落，因此除非通胀再度失控迫不得已，再度大幅上调加息路径也会导致加大衰退压力的风险。假设通胀不失控，那么当前的加息路径和终点(3.5~3.75%)依然是匹配的。
往前看，四季度将是政策、增长和通胀这几个变量的观察窗口，主要在于：1)美联储紧缩步伐能否退坡;2)美国通胀9月迎来高基数后能否呈现更明确的下行趋势;以及3)美国增长压力上升的有多快(我们测算金融条件收紧给增长的压力将在四季度达到阈值，《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》)。但是，有一点需要澄清的是，美联储政策退坡(非转向)并不需要通胀回到2%。考虑到金融条件收紧影响的时滞性，如果等到回到2%再调整，可能就已经太迟了，这也是为什么80年代初美联储降息时，通胀依然高达~10%。
►对市场而言，短期紧缩立场的强化和对通胀的关注、以及9月FOMC的临近，都意味着紧缩可能重新成为资产定价逻辑的主线，因此股债或重回盘整震荡、现金相对跑赢。
1)美债：在政策真正退坡之前大幅下行并不现实，但是上行高点也被3.5~3.75%的加息终点所锚定，因此3~3.5%可能是短期的一个合理区间;2)美股：借助美债利率下行反弹后估值回到均值上方，但是缺乏进一步利率下行和盈利支撑下，在当前有些尴尬，所以不排除重回震荡。但我们同样也不预计再出现一个系统性崩盘情形，前期市场交易的大方向仍是对的，只不过存在提前博弈之嫌。3)美元：仍可能维持偏强。4)黄金：仍将承压。
此外，随着9月美联储缩表规模翻倍，全球“便宜钱”进一步减少依然是大趋势，这一背景下，资产负债表有压力、同时无法提供稳定现金流的边缘资产或将承压，尤其是关注其中一些“灰犀牛”的风险;而资产负债表稳健且能够稳定现金流的核心资产或将追到追捧(《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》)。
本文编选自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：刘刚、李赫民、李雨婕；智通财经编辑：陈宇锋。
