智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，当前仍需对黄金维持谨慎态度，维持年内底部1700美元/盎司的判断，2H22黄金价格或仍将于低位盘整，但货币政策和经济前景等扰动因素或会带动黄金阶段性上升至1750美元/盎司附近。而再往前看，在地缘风险不超预期恶化的基准假设下，随着经济下行压力进一步兑现，黄金作为风险对冲资产的配置价值或将逐步凸显，与历史上的加息阶段后期相似，在投机压力释放过后，风险溢价将支撑黄金价格步入上行通道。据该行的模型测算，在美国政策利率于1H23到达加息终点时(根据当前加息路径)，出于风险对冲的长期配置需求或将支撑黄金价格上行至1850美元/盎司附近。
三季度以来，欧美经济下行担忧加重，短期通胀韧性仍存，海外流动性环境持续收紧，宏观经济和政策环境的不确定性持续加大，使具备典型避险和“抗通胀”属性的黄金再次成为市场焦点。但同时，在金本位结束后，黄金也具备了风险资产的价值属性，因而在大类资产组合配置中，黄金扮演着短时投机资产和风险对冲工具的双重角色，而与之分别对应的投机价值和风险溢价也共同组成了当前黄金的价格表现。因而该行认为，在进行黄金投资时，明确投资需求和其相应的配置价值尤为关键。本篇报告基于黄金在大类资产组合中的双重角色，分析当前宏观经济及政策环境变动对黄金不同配置价值和投资需求的影响，进而对黄金后续价格走势进行预测更新。
黄金的双重属性赋予了其在资产组合中的双重角色
不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，而风险资产和避险资产的双重属性则使得黄金可以在大类资产组合配置中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色，其中风险对冲部分可以进一步划分为预防“小概率”系统性风险事件的“金融保险”和为平滑组合收益而长期持有的非系统性风险分散工具：
短期投机的选择：当该行在讨论黄金的价格表现排序时，实际是在讨论黄金的短期投机价值。金本位正式结束后，黄金价格波动加剧，黄金期货、期权等衍生品的上市也使其可以更为方便地配置在投机组合当中，黄金逐渐成为了短期投机的选择之一，金融属性逐步凸显。从COMEX黄金期货的持仓数据和资金流动来看，市场更偏向于对黄金进行短时投机性投资，投资周期大概在3-5个月。而由于黄金具备无息属性，机会成本波动成为了其短期投机需求的基本面主导因素，该行使用美债实际利率作为代理指标。可以看到，在实际利率上行期间，黄金在主要资产中的收益率排序相对靠后，表示其作为短期投机资产的吸引力相对较低。
风险对冲的工具：除了获取单边投机收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中，具体有以下两种形式：
其一，购买力保值和无交易对手风险的实物黄金可以作为预防“小概率”系统性风险的“金融保险”。“金融保险”可以在极端系统性风险发生时对投资头寸进行保护、类似于保险偿付，而持有“保险”资产也意味着在正常时期需要面临部分资金投资的机会成本损失、类似于保险费用。实物黄金符合“金融保险”的资产要求，除了“货币天然是黄金”所赋予的保值属性外，无交易对手风险是它更为重要的优势，这与所有实物商品资产一样，即在加入资产账户的同时，并未成为其他交易对手的负债，因而其可以在系统性风险发生时，免受交易对手失信带来的价格贬值和风险传染影响，对头寸价值的受损进行“偿付”。
其二，黄金作为“弱相关性资产”也可以用于分散投资组合的非系统性风险。历史数据来看，黄金与主要资产的相关系数均不超过0.2，呈现弱相关(例如原油)、甚至负相关性(例如标普500指数)，而基于均值方差理论，配置弱相关性资产可以有效降低投资组合的非系统性风险，因而部分黄金头寸也被作为风险对冲工具而长期配置于资产组合当中。当风险事件使得市场不确定性增加时，价格波动加剧往往也会带来市场的短时避险需求，为降低头寸价值波动，黄金作为风险对冲工具的需求会有所增加，也就是该行常说的黄金避险性持仓。而随着以实物黄金为标的物的黄金ETF不断发展，其已经成为了黄金避险需求配置的主要形式。
从资产配置中的不同角色来看黄金“抗通胀”属性的价格表达——实际利率或是关键一环
黄金的保值属性、即稳定的购买力价值，使其可以抵御长周期中的通胀贬值风险，也是其长期配置于资产组合中的原因之一，因而长期通胀预期的升温可能会一定程度上增加对黄金的长期配置需求。在通胀高企时，黄金相对美元价值抬升，表现出“抗通胀”属性，但从历史表现来看，黄金价格和通胀的相关性却并不稳定。该行认为，通胀预期通过黄金的机会成本、即实际利率，影响短期投机仓位中的黄金配置需求、进而影响黄金的投机价值，是其“抗通胀”属性实现价格表达的重要一环，因此在通胀预期并非实际利率走势的主导因素时，黄金价格会和通胀(预期)出现阶段性分歧。
往前看，投机价值中期压制仍存，风险对冲的长期配置需求仍待预期兑现
从投资需求的动机出发，该行可以将黄金价格解构为投机价值和风险溢价两部分，分别对应本篇报告中黄金在资产组合中扮演的短期投机资产和风险对冲工具。该行在4月末提示，去投资化或使黄金在中期仍有下行风险，年内价格底部或在1700美元/盎司。截至目前，资产组合调整和市场价格表现均符合该行的预期，价格底部也已基本兑现。而往前看，该行认为在紧缩周期内，黄金投机价值的中期压制仍存，风险对冲的长期配置需求则仍待经济下行预期的进一步兑现。
一方面，利率压力或从政策收紧转向通胀回落，黄金的投机配置需求或仍受压制。虽然近期加息放缓预期有所升温，但该行认为在美国货币政策拐点到来之前，紧缩政策对利率的支撑或将延续。即使经济下行预期可能会对长端名义利率的上行空间形成制约，但该行认为通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪一定空间，黄金的投机价值仍将继续受到机会成本、即美债长期实际利率抬升的压制，在短期投机头寸的资产配置选择中，黄金或尚未到达单边收益绝对占优的加配阶段。
另一方面，风险对冲需求对黄金价格的托底支撑或仍需衰退预期的进一步兑现。在地缘风险以及全球疫情不超预期恶化的基准假设下，该行预期市场对黄金的短时避险需求或将继续下降，而短期通胀、就业表现和货币政策等宏观环境因素或将驱动经济前景预期不断调整，进而通过市场情绪对黄金的风险溢价带来一定阶段性扰动，但在美国经济增长超预期减速、甚至陷入“实质性衰退”的宏观迹象进一步明朗之前，该行认为衰退预期不会对黄金的避险需求形成稳定的支撑。换而言之，在地缘风险企稳、短时避险配置出清的同时，经济减速担忧带来的部分增持需求或已在逐步计入，但尚未占据风险对冲需求的主导地位，黄金风险溢价正式开启上行或仍需要更多宏观经济下行的预期兑现。
