摘要
近年，车贷ABS的发行规模一直保持稳定增长，已经成为信贷ABS市场的第二大基础资产(近3年发行规模平均占比25%)。
我们分析车贷ABS二级市场的交易特征发现，交易次数低于信贷ABS个券;换手率较为稳定，但随着配置型投资者的持续集中，有低于信贷ABS换手率的趋势，且显著低于汽车金融公司金融债换手率。
车贷ABS的投资者结构较为单一。由于资本消耗水平较低，资金成本较低，同业授信比较充足，商业银行投资车贷ABS更有优势。我们认为多元化的投资者结构有利于车贷ABS流动性的提升、市场化定价机制的持续完善和证券化市场的可持续发展。
我们建议从引入多元化投资者，鼓励做市商做市、完善市场质押机制等措施提升车贷ABS二级市场流动性。
风险
二级市场流动性改善不佳，融资政策收紧
正文
一、车贷ABS二级交易特征
成交次数
2021年车贷ABS个券中约有45%的个券参与二级交易，平均一只个券的成交次数为2.3次，略低于信贷ABS个券成交次数3.3次。2021年车贷ABS平均存量个券213只，参与二级交易的个券有97只，占比45%。2021年车贷ABS有228次成交,每年单只车贷个券的平均成交次数为2.3次，低于信贷ABS个券的成交次数3.3次。
图表1：车贷ABS年平均成交次数(2021)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：车贷ABS在不同交易次数下的个券只数分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
成交规模(2021-2022H1)
车贷ABS在信贷ABS市场的二级成交规模排名第二，但占比不高。2021年信贷ABS成交规模(剔除起息日2个工作日内成交净价为100元的交易，全文同)约7000亿元，车贷ABS二级成交规模约640亿元，占比9%，排名第二，在RMBS(成交规模5600亿元，占信贷ABS成交规模的81%，排名第一)之后。1H 2022车贷ABS二级市场成交规模比重同比略有提升，占比15%，或由于RMBS发行和存续规模下降，车贷ABS规模相对提升所致。
分机构来看，上汽通用成交规模和成交笔数最大，北京现代和奇瑞徽银成交笔数相对较大。2021-2022H1车贷ABS二级成交规模约1000亿元(2021年成交规模640亿元，1H2022 380亿元)，上汽通用的车贷ABS成交规模约330亿元，占比32%，成交笔数59笔，占比16%，均排第一。此外北京现代、奇瑞徽银、宝马、大众和吉致的成交笔数也相对较多。
分档次来看，A1档、AAA级别成交规模最大。分期限来看，剩余期限在1.5-2年和0.5-1年的成交规模比较大。成交收益率方面，2021年以来成交收益率(中债估值口径)整体呈现下行趋势，今年以来集中在2.5%左右。
图表3：信贷ABS成交结构和车贷ABS二级成交规模占信贷ABS比重走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：2021-2022H1不同机构的车贷ABS成交规模及笔数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：2021-2022H1不同层级的车贷ABS成交规模及笔数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：2021-2022H1不同期限的车贷ABS成交规模及笔数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：车贷ABS二级成交中债估值情况(气泡大小代表债券成交金额大小)
资料来源：Wind，中金公司研究部
换手率
车贷ABS换手率较为稳定，但近年来有低于信贷ABS的趋势，且显著低于汽车金融公司金融债。近年来车贷ABS的换手率整体稳定在30%左右，但是随着RMBS及信贷ABS的规模提升，车贷ABS换手率逐渐低于信贷ABS和RMBS。今年以来有所追平，可能在于RMBS发行和存续规模的下降。相较汽车金融公司发行的金融债而言，车贷ABS的换手率显著更低。
图表8：车贷ABS换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、投资者结构及行为模式
车贷ABS的投资者相对集中，主要为商业银行。参考信贷ABS的投资者结构，主要以商业银行和非法人产品为主。以2022年6月为例，商业银行持仓约1.75万亿元，占比70%(较去年底提升4个百分点)，非法人产品持仓约5800亿元，占比23%。
从投资者行为模式分析，商业银行投资车贷ABS的优势更大。我们主要从政策红利、资金成本和期限、流动性要求以及投资目的等方面分析投资者偏好。整体而言，由于投资AA-以上评级的ABS资本消耗水平较低，资金成本较低，期限约束不高，再加上车贷ABS主要是发起机构的同业负债渠道，银行同业资金在同业授信比较充足的情况下，参与热情也比较高。此外今年以来市场利率整体呈现下行趋势，商业银行的投放需求可能会让位于收益需求，持仓占比有不小的提升。
多元化的投资者结构有利于车贷ABS流动性的提升、市场化定价机制的持续完善和证券化市场的可持续发展。目前车贷ABS投资者集中在配置型类别，交易型投资者参与度不高，长此以往，可能会抑制二级市场流动性的提升，形成投资者愈加单一的不良循环。引入多元化投资者，特别是储备非银投资者，有利于持续完善车贷ABS的市场化定价机制。如未来发起机构发起出表型结构产品时，可以减少对同业授信的使用，提高低评级或无评级证券的发行效率。此外，相对集中的投资者结构会使得信贷资产主要集中在银行体系内，风险难以有效分散。
图表9：信贷ABS投资者结构(202112 VS 202206)
资料来源：中债登，中金公司研究部
图表10：车贷ABS各类投资者行为模式分析
资料来源：Wind，银保监会，中国人民银行，中金公司研究部
三、总结
车贷ABS具有良好稳定的底层资产表现、相对标准的交易结构、稳定可期的市场发行节奏和相对较高的国际化水平，作为近年来信贷ABS的第二大类基础资产类型，品种地位逐渐提升。但二级市场流动性仍有提高的空间。
我们建议从以下几个方面共同助力提升车贷ABS二级市场流动性：(1)引入相对多元的投资者群体，鼓励交易型投资者的参与。(2)支持具有较强定价能力、资本实力的做市商持续开展做市业务，通过持续双边买卖报价、回复市场询价请求等进行价格引导，吸引投资者参与和达成交易。(3)推进标准化的质押体系建设，完善质押回购机制。(4)提升信息披露的数字化、标准化程度，降低信息获取难度，同时优化估值体系，破解定价难题。
本文编选自“中金固定收益研究”，作者：魏真真 杨冰等等；智通财经编辑：mz。
