7月长端美债利率与6月末相比小幅回落，短端收益率则整体上行，10Y与2Y利差倒挂加深，“抗通胀”和“衰退担忧”仍是当前美债交易主线。7月中资投资级美元债整体趋弱，月中受到投资级地产板块明显拖累，高收益板块在抛售压力下持续下探。
投资级中资美元债方面，我们认为8月市场仍可能保持小幅波动盘整状态，可以关注南向通落地带来的增量需求以及还在呈扩张趋势的境内外溢价空间带来的机会。高收益中资美元债方面，我们认为可适当把握高资质企业短端债券受行业估值扰动影响产生的机会。
摘要
市场回顾：“抗通胀”和“衰退担忧”仍是美债交易主线，投资级趋弱，高收益持续下探
7月长端美债利率与6月末相比小幅回落，短端收益率则整体上行，10Y与2Y利差倒挂加深，“抗通胀”和“衰退担忧”仍是当前美债交易主线。7月中资投资级美元债整体趋弱，月中受到投资级地产板块明显拖累，高收益板块在抛售压力下持续下探。从总回报率来看，中资美元债7月录得回报率为-0.96%，其中投资级和高收益总回报率分别为-0.13%和-5.51%。从收益率和利差来看，7月投资级收益率和利差分别上行23bp和32bp，高收益的收益率和利差分别上行234bp和193bp。
投资级方面，7月第一周(4至8日)投资级中资美元债整体走弱，各板块利差均有所走阔，其中AMC板块波动最大;7月第二周投资级情绪有所缓和，国企、TMT和金融板块涨跌互现，投资级地产和银行AT1板块表现较差，龙湖曲线当周下跌3-10pt，万科2029年债券下跌6pt;7月第三周投资级中资美元债因地产板块拖累再度走弱，当周龙湖、万科价格大幅下跌，越秀、保利等主体价格也出现波动，投资级其他板块交投清淡，涨跌互现;7月最后一周，投资级中资美元债情绪回暖整体反弹，AMC和投资级地产板块领涨;8月以来，投资级中资美元债交投较为清淡，月初由于避险情绪升温小幅走弱，投资级民企地产继续跑输板块。
高收益方面，7月初高收益板块价格波动进一步向高现金价主体蔓延，月中高收益板块情绪依然不佳，7月18-20日不少主体估值跌至阶段性低谷，月末高收益板块有所反弹，8月以来高收益地产板块再度下探。7月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-11.86%、-2.46%和0.10%，城投表现优于金融优于房地产。
一级市场方面，7月中资美元债(不含CD)发行量合计53.34亿美元，同比下滑69%，环比下滑15%，月度发行量创年内新低。7月净增量约-110.47亿美元，继续大幅净流出。从发行结构来看，2022年7月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为2%、54%、11%和35%，城投和其他行业贡献发行量占比较大。从发行评级结构来看，2022年7月新发的投资级、高收益和无评级的发行量占比分别为83%、0%和71%，一级新发仍以投资级为主导，无评级12支中有8支采用SBLC结构发行。
后续市场展望
基准利率方面，鉴于目前美国仍未走出“滞胀”，因此后续美债收益率主要仍取决于基本面和通胀的共同影响。我们认为后续长端美债利率可能转为区间震荡，前期2.6%的低点可能为年内利率阶段性支撑下限，3%则为上限，波段交易可以关注8月底JacksonHole全球央行年会上鲍威尔表态以及风险偏好切换等。投资级中资美元债方面，由于基准利率短期可能继续面临波折和盘整态势，8月市场可能保持小幅波动盘整状态，南向通落地带来的增量需求以及还在呈扩张趋势的境内外溢价空间带来的机会值得关注。高收益中资美元债方面，房地产供给端信用风险尚未化解背景下行业和市场情绪或难以到达拐点，可适当把握高资质企业短端债券受行业估值扰动影响产生的机会。
风险
美国货币政策执行超预期、房地产行业基本面修复不及预期、境外市场流动性下滑
正文
市场回顾：“抗通胀”和“衰退担忧”仍是美债交易主线，投资级趋弱，高收益持续下探
基准利率方面，与6月末相比7月长端收益率小幅回落，短端收益率则整体上行，10Y与2Y利差倒挂加深，“抗通胀”和“衰退担忧”仍是当前美债交易主线。具体来看，随着美联储连续两次大幅加息75bp，美国金融条件边际收紧，叠加美国二季度GDP环比再次负增长，进入技术性衰退，且与一季度净出口拖累不同，二季度消费和地产投资也开始放缓，市场对美国经济增速放缓甚至衰退的担忧加重，长端美债收益率整体回落为主。而与此同时，由于在通胀水平仍高的情况下，美联储仍在按计划继续收紧货币政策，短端收益率即便有阶段性回落但整体来看仍在上行。在此情况下，2年期与10年期收益率于7月初开始持续倒挂，且倒挂程度不断加深。截至2022年8月11日，10Y美债收益率较6月末下行11bp至2.87%，2Y美债收益率上行31bp至3.23%，10Y-2Y利差为-36bp。
7月中资投资级美元债整体趋弱，月中受到投资级地产板块明显拖累，高收益板块在抛售压力下持续下探。从总回报率来看，中资美元债7月录得回报率为-0.96%，其中投资级和高收益总回报率分别为-0.13%和-5.51%。从收益率和利差来看，7月投资级收益率和利差分别上行23bp和32bp，高收益的收益率和利差分别上行234bp和193bp。
其中，(1)投资级方面，7月第一周(4至8日)投资级中资美元债整体走弱，各板块利差均有所走阔，其中AMC板块波动最大;7月第二周投资级情绪有所缓和，国企、TMT和金融板块涨跌互现投资级地产和银行AT1板块表现较差，龙湖曲线当周下跌3-10pt，万科2029年债券下跌6pt;7月第三周投资级中资美元债因地产板块拖累再度走弱，当周龙湖、万科价格大幅下跌，越秀、保利等主体价格也出现波动，投资级其他板块交投清淡，涨跌互现;7月最后一周，投资级中资美元债情绪回暖整体反弹，AMC和投资级地产板块领涨。8月以来，投资级中资美元债交投较为清淡，月初由于避险情绪升温小幅走弱，投资级民企地产继续跑输板块。
(2)高收益方面，7月初高收益板块价格波动进一步向高现金价主体蔓延，月中高收益板块情绪依然不佳，7月18-20日不少主体估值跌至阶段性低谷，7月末高收益板块有所反弹，8月以来高收益地产板块再度下探。截至8月5日，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为5.27%和27.55%，处于历史91%和97%分位数;二者利差分别为216bp和2455bp，分别处于历史75%和96%分位数。分行业来看，7月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-11.86%、-2.46%和0.10%，城投表现优于金融优于房地产。具体而言：
► 7月地产美元债抛压较重，价格进一步下探，市场担忧情绪继续蔓延，头部民企甚至国企产生估值波动，混合所有制企业波动较大，整体临近月末才开始企稳反弹。房地产行业7月总回报为-11.86%，高收益和投资级回报率分别为-16.50%和-7.76%。7月中资地产美元债板块跌幅最大的主体为旭辉、华南城和碧桂园。7月第一周，旭辉美元债曲线就合计大幅下挫15pt左右，7月22日公司遭穆迪降级后美元债价格进一步小幅下跌;7月碧桂园美元债曲线下挫25-30pt，境内出现折价成交，投资者担忧境内抛盘导致债券价格大幅波动;华南城曲线下挫30-35pt，仅在7月18-19日跌幅就达到20-30pt，主要由于公司今年1月已经展期的两笔美元债再次提出展期，并对存量5笔美元债提出展期，深圳特区建发的入股未能给公司融资和流动性带来明显改善，市场预期落空。7月市场负面情绪继续从混合所有制企业蔓延头部少数几家民企和国企，金地、远洋延续下跌，而头部民企例如龙湖、万科在7月14-20日期间也出现价格波动，龙湖美元债曲线下挫4-7pt，远端价格曾一度下跌至65附近，万科走势类似，远端债券7月20日一度下跌至80附近，后有所反弹，国企央企板块例如保利等估值也出现波动，保利发展2024年美元债7月20日左右一度下跌3pt。
► AMC板块因长城二度延迟披露年报估值波动最大，7月下旬至8月以来随着抄底买盘介入部分收复失地;AT1月中估值承压，7月下旬以来明显反弹。金融板块7月总回报率为-2.46%，其中投资级和高收益回报率分别为-1.22%和-6.24%。7月初由于长城资产二次延发年报，引发市场担忧，7月1-7日长城资产国际2030年美元债一度在卖盘压力下下跌8pt至68美元附近，并导致AMC板块其他主体美元债估值出现波动，中国华融2030年美元债同期价格下跌5pt至70美元附近，信达和东方长端利差也拓宽25-35bp左右;7月第二周AMC板块小幅反弹，但在第三周上半周估值再次被打压，不过在7月20日以来板块估值明显修复，例如信达AT1基本反弹至6月末的位置，华融2030年债券基本收复失地，长城美元债小幅低于7月初水平。7月中旬AT1板块估值遭受打压，其中估值波动较大的当属郑州银行，郑州银行AT1曾在7月第二周下跌3-4pt至96美元附近，至月末反弹至99.5美元附近;此外，中信银行、中银香港等AT1在7月中旬也曾一度下跌3-4pt和1-2pt，不过7月下旬以来均反弹至跌前。
► 城投和其他行业方面，7月城投板块总回报率为0.10%，其中投资级和高收益城投总回报率分别为-0.09%和0.89%。投资级城投美元债收益率中枢由月初的4.33%波动上行至4.70%附近，高收益城投美元债收益率中枢在5.5%附近波动;TMT板块来看，联想集团美元债价格波动较大，其2030年债券7月第一周在市场趋弱背景下利差上行接近40bp，公司7月20日两笔新债定价明显宽于存量债券，带动存量债券价格继续下跌，跌幅在0.8-1.9pt不等，其中2030年到期旧债跌幅更大，新债(尤其是10年期品种)上市后几个交易日面临单边卖压，利差走阔约10-30bp。
图表1：美国国债收益率变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：10Y美债利率变动贡献
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2022年8月数据截至2022年8月11日
图表3：中资美元债收益率变动
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表4：中资美元债利差变动
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表5：iboxx中资美元债总回报指数走势
注：以2021年1月1日为基准
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表6：iboxx中资美元债分行业总回报指数
资料来源：彭博，中金公司研究部
一级市场：发行延续下滑，净流出规模较大;投资级主导，城投占比过半
2022年7月中资美元债(不含CD)发行量合计53.34亿美元，同比下滑69%，环比下滑15%，月度发行量创年内新低;2022年7月中资美元债净增量为-110.47亿美元，继续大幅净流出。从发行结构来看，2022年7月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为2%、54%、11%和35%，城投和其他行业贡献发行量占比较大。从发行评级结构来看，2022年7月新发的投资级、高收益和无评级的发行量分别为44.3亿美元、0亿美元和9.04亿美元，占比分别为83%、0%和71%，一级新发仍以投资级为主导，无评级12支中有8支采用SBLC结构发行。
► 地产美元债7月仅1笔新发，为卓越商业发行的3年期1亿美元债券，招商永隆银行深圳分行提供SBLC，地产行业净增量为-64.2亿美元，连续9个月净流出。
► 城投美元债7月发行同比大幅上升，净增量继续为正：7月城投美元债发行量27.84亿美元，净增量0.06亿美元，发行量同比增长235%，环比下降21%。从发行结构来看，7月城投新发投资级、高收益和无评级金额分别为19.8、0、8.04亿美元，共有8支采用了银行提供SBLC结构发行，均为无评级。从代表个券来看，扬州市江都沿江开发有限公司7月26日以担保结构定价364天、0.4亿美元债券，由渤海银行苏州分行提供SBLC，发行价为5.2%。西安世园投资7月26日定价2.92年期、0.71亿美元债券，由浙商银行西安分行提供SBLC，发行价为4.5%。山东国惠投资7月25日以担保结构定价3年期、1.1亿美元债券，初始价5.5%区域，最终指导价和发行价为5.3%。杭州上城城投7月25日以维好结构定价364天、3亿美元债券，初始价4.8%区域，最终指导价和发行价为4.5%。广州开发区投资集团7月21日首发定价3年期、4亿美元高级无抵押、可持续发展债券，初始价4.7%区域，最终指导价和发行价为4.5%。漳州市九龙江集团7月20日定价3年期、5亿美元可持续发展债券，初始价5.25%区域，最终指导价和发行价为4.9%，募集资金用途为再融资，用于偿还将于9月10日到期的5亿美元债券。淮安交控7月8日定价3年期、2.38亿美元高级无抵押债券，初始价5.8%区域，最终指导价和发行价为5.5%，募集资金用途为再融资，用于偿还9月19日到期的3亿美元债券。重庆合川城投7月7日增发定价2025年到期、2600万美元债券，发行价为6.3%，原有债券与5月31日发行、发行价6%。西安灞桥投控7月5日定价2.9年期、5800万美元债券，浦发银行香港分行提供SBLC，最终指导价和发行价为4.1%。
► 金融行业发行量同比和环比均下降，其他行业同比下降环比上升：7月金融行业发行量分别为6亿美元，同比下降90%，环比下降42%。从代表个券来看，浦发银行伦敦分行7月7日定价3年期、4亿美元、高级无抵押绿色债券，初始价T3+80bp区域，最终指导价和发行价为T3+32bp/3.357%，获得高达6.5倍认购。7月其他行业发行量为18.5亿美元，同比下降68%，环比上升6%，从代表个券来看，中国长江三峡集团7月21日定价3年期、3亿美元高级无抵押债券，初始价T3+100bp区域，最终指导价和发行价为T3+46bp/3.698%，获得峰值约10.7倍认购。联想集团7月20日定价两种期限、RegS/144A、合计12.5亿美元债券，其中5.5年期、6.25亿美元、常规债券初始价T5+290bps区域，最终指导价和发行价为T5+265bps/5.831%;10年期、6.25亿美元、绿色债券初始价T10+370bps区域，最终指导价和发行价为T10+350bps/6.536%。中航国际租赁5月19日以担保结构定价3年期、4.5亿美元新债，发行价为T3+130bp/4.08%。广西交投7月5日定价3年期、3亿美元高级无抵押债券，初始价4.6%区域，最终指导价和发行价为4.1%，获得约3.1倍认购。中国中铁6月28日以担保结构定价5年期、5亿美元、高级无抵押债券，初始价T5+125bp区域，最终指导价和发行价为T5+83bp/4.099%，获得高达6.2倍认购。
图表7：中资美元债月度发行量
注：按定价日统计;行业采取彭博二级行业分类;不含主权债
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表8：中资地产美元债月度发行净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表9：中资城投美元债月度发行净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
信用事件：房地产行业负面评级较多
2022年7月中资美元债负面信用事件仍集中于房地产行业，融创中国美元债实质性违约，中梁控股宣布对美元债交换要约/展期;评级调整方面，负面评级行动仍高达24次，其中15次为房地产行业，负面评级占比仍较高。
► 违约和展期方面：境外新增世茂集团、三盛控股、融信中国、上坤地产、俊发地产、宝龙地产6家违约主体，华南城美元债再次展期。(1)7月3日，世茂集团一笔10亿美元债券未能进行本息偿还。(2)三盛控股2022年到期的未偿还13.0%优先票据的交换要约条件未达成，公司于2022年7月5日未能偿还构成违约。(3)7月10日，融信中国公告称两笔美元债利息未能在宽限期内兑付，一笔为2023年6月到期8.1%优先票据项下金额为1279.8万美元的利息已于2022年6月9日到期应付，另外一笔为2023年12月到期7.35%优先票据项下一笔金额为1506.75万美元的利息已于2022年6月15日到期应付。(4)7月19日，上坤地产公告2022年到期的优先票据交换要约完成，但交换票据余下尚未偿还本金额为20万美元及利息公司未能兑付。(5)7月22日，香港俊发地产发布公告预计不会在宽限期内支付于2022年6月24日应付的美元债利息1303.5万美元，已构成违约。(6)7月26日，宝龙地产发布公告，尚未偿还没有交换的第四批2022年票据余下的2129.4万美元本金及应计利息，美元债宣布违约。(7)华南城在7月21日宣布5只美元债(本金总额约15.66亿美元)开展同意征求以延长票据期限，已经获得持有人必要同意。
► 中资美元债市场，7月评级调整共19次，其中负面评级14次，评级下调数量持续下降。评级下调依然主要为中资房企，涉及主体包括宝龙、三盛、时代、融信、建业、富力、合景泰富、金地、新城、旭辉，其中部分企业已出现违约或提出交换要约，除旭辉、新城、金地、建业外，其他几家企业均已处于C档。7月美元债市场评级上调数量较多，涉及主体主要有湖北科投、中国黄金、成都高新、天齐锂业和宏华集团。
图表10：中资美元债评级行动统计
资料来源：彭博，穆迪，惠誉，标普，中金公司研究部
后续市场展望
► 基准利率方面，鉴于目前美国仍未走出“滞胀”，因此后续美债收益率主要仍取决于基本面和通胀的共同影响。基本面层面，美国经济活动可能继续转弱。从近期指标来看，纽约联储经济活动指数和ECRI领先指标也明显转弱，处于近一年以来低位。具体来看，消费方面，目前美国个人消费支出已经回落至低于疫情前长期趋势的水平。
同时，受到通胀持续高企的影响，目前美国个人实际可支配收入已经低于疫情前长期趋势，个人储蓄率也降至低于疫情前的水平，美国消费者信心指数也持续在低位徘徊，这均表明美国消费可能继续转弱。投资方面，消费转弱一定程度上导致库存去化压力增大，因此后续私人库存变化对经济拉动作用可能减弱。
此外，美国房地产市场放缓也正在显现。在抵押贷款利率不断攀升，且房价已升至历史高位的情况下，美国成屋销量已连续5个月下降。同时，地产销售的走弱也正在抑制开发商和建筑商投资信心和热情，美国全国住宅建筑商协会(NAHB)公布数据显示，7月美国住宅建筑商信心指数降至2020年6月以来新低，新屋开工和营建许可环比近期也出现较大降幅。综合来看，后续美国经济可能会继续走弱。
► 通胀层面，从7月CPI数据来看，主要是能源涨幅回落带动整体CPI涨幅收窄，而并非所有分项均出现回落。我们认为由于后续食品价格涨幅可能进一步扩大、且租金等价格涨幅粘性较强，因此CPI同比进一步回落幅度可能相对有限，年末CPI同比可能仍在6%-7%的较高水平。在此情况下，我们认为通胀压力即便缓解，但尚不至于令美联储货币政策发生明显转变，风险偏好仍可能再次回落，未来可能需要看到消费进一步转弱、房租等服务价格出现较为持续的回落，才能确认美国通胀开启趋势性下行。
► 由于美联储的政策目标是控制通胀和促进充分就业，而目前通胀仍需进一步缓解且就业市场仍然强劲，因此我们认为尽管美国GDP环比增速已连续两个季度为负，但仍难以令美联储政策走向发生明显改变，即美联储仍将继续加息以对抗通胀。根据联邦基金利率期货，目前市场预期9月议息会议加息50bp和75bp的概率分别为64%和36%，同时预期年末联邦基金目标利率上限期望值为3.67%，较目前上限高出117bp，这意味着美联储进一步加息幅度仍然不小。
在此情况下，年内美债短端收益率回落动力有限、甚至可能进一步上行。而长端利率虽也受到政策利率影响，但其同时也会反映市场对基本面的预期，在对美国经济增速放缓甚至衰退的担忧下，目前10年美债利率已较年内高点回落超60bp。在“抗通胀”和“衰退担忧”双重影响下，我们认为后续长端美债利率可能转为区间震荡，前期2.6%的低点可能为年内利率阶段性支撑下限，3%则为上限，波段交易可以关注8月底JacksonHole全球央行年会上鲍威尔表态以及风险偏好切换等。
进一步往后看，我们认为随着通胀缓解和经济放缓信号更加明确，长端美债利率可能还会回落，根据我们最新一期市场调查[1]，近半投资者认为下半年美国10年期国债收益率最低会降到2.6%-2.8%区间，37%的投资者认为最低会降到2.4%-2.6%区间。我们认为10年美债收益率或难以明显超过3%、并可能于四季度开始趋势性下行的判断。
在此情况下，年内美债收益率曲线倒挂或将持续，甚至不排除倒挂程度阶段性加深。不过与历史情况相比，目前2年期与10年期收益率的倒挂程度已是2000年以来较深的水平，不排除若美国经济衰退得到进一步确认，同时美国通胀进入趋势性回落后，我们认为2023年美联储可能会将政策利率维持高位一段时间后于2023年下半年转为降息。
► 投资级中资美元债方面，由于基准利率短期可能继续面临波折和盘整态势，8月市场可能保持小幅波动盘整状态，南向通落地带来的增量需求以及还在呈扩张趋势的境内外溢价空间带来的机会值得关注。虽然7月美债利率继续透支了过多衰退和宽松预期，但投资级中资美元债收益率中枢未能跟随美债下行节奏，一方面因地产行业也影响了其他板块，例如银行板块，另一方面市场情绪还相对谨慎。
后续供需方面来看，由于境外发行成本继续处于高位，7月中资美元债供给同比继续下滑，发行人行业明显向城投行业集中，且多由再融资需求推动，考虑到目前投资级境内外溢价已经接近230bp，后续来看短期内供给继续受到抑制，部分投资级发行人再融资继续向境内回流;需求方面，5月以来境内机构通过南向通配置美元债券加快落地，上清所托管数据显示，今年5-6月互联互通债券托管量分别净增589和823亿元，占今年以来净增量的86%，一定程度上给中资美元债板块带来增量需求，缓解外资机构融资净流出导致的估值压力。境内外相对价值来看，目前投资级城投美元债收益率中枢在4.75%附近，高出境内收益率水平200bp左右，高收益城投美元债收益率中枢在5.76%附近，也高出境内160bp以上，金融行业美元债境外收益率中枢为4.23%，各品种较境内均存在溢价空间。
► 高收益中资美元债方面，房地产供给端信用风险尚未化解背景下行业和市场情绪难以到达拐点，可适当把握高资质企业短端债券受行业估值扰动影响产生的机会。地产美元债方面，在政治局会议精神下，近期看到地方政府例如郑州在保交楼、设立纾困基金层面有所推进[2]，对稳定地产销售有一定正面作用，但总体上房地产销售复苏的速度和强度可能不足以支撑大部分房企资金面改善，供给端信用风险化解问题没有明确解决思路，在此背景下再融资恢复较为困难、二级市场仍存在担忧情绪，我们认为行业整体信用拐点仍未出现。不过随着部分高资质企业债券价格大幅下探，而短期企业销售有增长、到期压力不大，对于估值敏感度不高的投资者可以在择券的基础上通过适当投资这些企业短久期债券获得超额报酬。
本文编选自微信号“中金固定收益研究”，智通财经编辑：mz。
