本文来自“雪球网”，发帖人为“观理”，原出处为“炒股帮”之港漂圈专栏，原标题为《“烟蒂股”研究系列：小南国(3666.HK)》》。本文不代表智通财经观点。
在电商大行其道的今天，实体餐饮业在资本行业已属昨日黄花。在夕阳行业中，却不乏值得深挖一些被市场忽略的“烟蒂股”标的。笔者本期与读者一起分析及分享港股小南国(3666.HK，现称“国际天食”）的投资机会。
小南国餐饮控股有限公司历史可追溯至1987年，从最初在黄浦区长沙路以仅仅四张小桌子开始创立的品牌，30年后的今天，业务已涉及中餐、西餐、休闲餐饮、饮品、酒店、行业B2B供应链互联网公司等多种业态，小南国集团正逐步转型为全球餐饮品牌投资经营集团。截止2016年12月末，小南国集团旗下全国终端门店达433家，直营店合计127家，主要品牌包括自创品牌上海小南国、慧公馆、南小馆，及特许经营门店306家，包括引进品牌如Oreno、Wolfgang Pack，Pokka Café、Boathouse等。
多重利空，股价已跌至上市历史低位
公司于2012年6月登陆港股上市，招股价1.50港币。上市以来，随着国内大举推行限制三公消费政策，小南国旗下两大定位中高端品牌“上海小南国”(人均消费人民币200+)及“慧公馆”(人均消费人民币500+)业务受到直接冲击，虽然集团面临行业变局及时开发了定位中低端、家庭聚餐的“南小馆”品牌，然而其体量无法弥补上海小南国、慧公馆业务的大幅下滑。公司股价上市后短暂触及1.6港币历史高位水平，一路下滑至17年上半年低点0.34港币，较上市招股价跌去近八成。
截止2017年8月截稿时，公司刚发2017年上半年业绩盈喜，预计17年上半年盈利增逾倍，股价从低位反弹，最新报收0.425港币，对应19倍历史市盈率，0.95倍市净率，0.4倍市销率(P/S)。
(数据来源：AASTOCKS)
“烟蒂股”投资逻辑分析
运用烟蒂股的逻辑分析小南国(3666.HK)：
1)实体正餐行业过冬，资本市场遭冷落
小南国所处的中餐正餐行业，在三公消费政策推出后，对于中高端正餐需求转头向下，加上实体租金及运营成本居高不下，餐饮业进入行业凛冬。翻看小南国过去5年年报，其虽然能维持70%左右的高毛利，12年上市时净利润率可达10%，而16年在扭亏为盈后，也仅取得1.7%的净利润率。
(数据来源：公司业绩报告)
餐饮股从曾经二级市场眼中的“大消费play“，到如今的无人问津及白菜价估值，或已满足“行业困境”、“不受资本市场待见”“、““低估值” 等烟蒂股常见特性。
2)由于受市场冷落，目前定价较为低廉，且未考虑集团品牌价值及未来潜在反转
不考虑公司品牌价值，现仅用静态眼光看公司目前估值。公司目前市值9.4亿港币，截止2016年12月末，账上现金2亿港币，有息债务3.4亿港币，将市值加回净有息负债后，得到公司企业价值约10.8亿港币。先不考虑2017年上半年净利润逾倍增幅，若用2016年业绩作考量，可见16年年息税折旧摊销前利润(EBITDA)为2.4亿人民币或2.6亿港币，即公司目前10.8亿港币企业价值，对应仅4.15倍16年EBITDA。
从一盘生意的角度看，若仅支付4倍EBITDA可拥有一家业内享有市场认可度的多元化品牌餐饮连锁企业，10亿不到港币的价值可产生每年2亿左右的运营现金流(EBITDA模拟运营现金流)，至少笔者认为这绝对是划算的买卖。
3)公司业绩是否已见底?
当然，目前估值便宜本身并不能作为投资的充要条件，笔者一直拷问自己：小南国这家企业业绩是否已见底?行业凛冬还有多久能迎来春天?公司16年全年成功扭亏为盈，近期公司公布17年上半年盈喜，预计净利润增逾倍，从业绩本身看，小南国或许已逐渐走出低谷;笔者更愿从业务构成的角度去分析，从下图中可见，5年前上市时公司业务大幅依赖于上海小南国、慧公馆等中高端中餐品牌，而截止16年末，随着南小馆品牌逐渐发力，Oreno、POKKA Café等西餐品牌的引入(16年同店销售增长44%)，公司已逐渐显现中西品牌平衡、中低端定位布局的转型。
(数据来源：公司业绩报告)
股权结构
大股东王慧敏直接持股42.7%，其包括亲戚在内的一致行动人合计持股接近六成，加上上市前入股的两大机构尚心资本(一把手翁向炜)、及Milestone资本合计持股12%(成本价至少在1.0港币以上)，合计持股已达七成，二级市场货源相对集中，且目前估值水平对于新进入投资者而言安全边际较高。投资者不妨分批低位吸纳，以企业主心态买入持有，赢在长线。（编辑：曹柳萍）
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