中金：通胀创新高 美联储或已无路可退

美国5月CPI同比增长8.6%，再创新高;核心CPI同比增长6%，亦高于预期。从分项看，几乎所有重要项目都在涨价，显示通胀内生动能强劲，如果6月CPI按照当前的环比增速继续上涨，那么通胀水平还将更高。我们认为，通胀创新高给美联储带来重大挑战，如果想要控制通胀，可能需要更激进的货币紧缩，而更紧的货币将加大经济下行压力，增加经济衰退概率。一种可能是美联储不得不以经济衰退(“硬着陆”)为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。这也意味着海外资本市场调整未结束，股债双杀仍是主旋律。

首先，5月CPI通胀是一次“普涨”，食品、能源、核心商品、核心服务四大分项涨价全面上涨。

食品方面，受全球粮食价格大涨影响，食品价格持续走高，在上月环比增长0.9%后，5月食品环比涨幅进一步上升至1.2%。环比增速最高的食品分项包括奶制品(2.9%)、鸡蛋(5%)、大米(2.6%)等。

能源方面，受油价上涨影响，5月以来汽油零售价格大幅跃升，CPI中的汽油价格环比增长4.1%。燃油(16.9%)和天然气(8%)价格也大幅上涨。进入6月以来，汽油零售价格继续攀升，最新数据显示，6月第一周的汽油价格已达到4.98美元/加仑，比5月底的4.73美元/加仑还要更高。如果6月剩下时间内汽油价格继续上涨，那么我们预计6月的能源CPI通胀还将更高。

核心商品方面，出行类商品价格仍有韧性，居家类商品价格有所降温。前期对通胀贡献较大的新车(1%)与二手车(1.8%)价格坚挺，服装衣着(0.7%)价格继续上涨。相比之下，家具和床具(-0.2%)、家用电器(-0.7%)、电脑(-1.4%)、智能手机(-5%)等价格出现回落，说明消费者对这些商品的需求已有所降温。

核心服务方面，房租环比增速升至0.6%，其中，业主等价租金(0.6%)和主要居所租金(0.6%)均保持较高的环比涨幅。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%，且具有较强粘性，如果未来每月环比仍能保持在0.5%左右的增速，那么将对核心服务价格形成持续的支撑。除此之外，机票价格环比上涨12.6%，显示夏季出行需求旺盛。随着工资上涨，一些劳动密集型服务业价格“水涨船高”，比如家庭服务(2.1%)、医疗服务(0.4%)、娱乐服务(0.5%)等。考虑到房租和工资通胀有韧性，我们预计核心服务将成为未来支撑美国通胀上行的最重要因素。

我们在此前的深度报告《美国通胀，拐点之后又如何?》中指出，不宜低估本轮美国通胀的持续性。往前看，假设6月美国CPI环比增速维持5月的水平，那么6月CPI同比增速将进一步上升至8.7%，比5月还要更高，而核心CPI也将保持在5.8%的高位。

通胀创新高给美联储带来压力和挑战，如果美联储想要控制通胀，或需要更为激进的货币紧缩。自6月1日起，美联储已进入加息“缩表”同步推进状态。加息方面，此前我们预计美联储于6、7月各加息50个基点。随着5月通胀数据公布，我们预计美联储将给出更加激进的加息路径，尽管6月仍大概率加息50个基点，但不排除7月加息75个基点的可能，另外9月也可能加息50个基点，从而形成5、6、7、9月连续“背靠背”大幅加息的局面。“缩表”方面，美联储或进一步考虑主动卖出MBS。此举将加快美国货币数量收缩力度，从而有助于抑制需求，控制通胀。

货币紧缩加码意味着美国经济面临更大下行压力。我们在报告《周期拐点，险滩行舟》中指出，下半年随着美国货币紧缩进入“深水区”，美国经济面临的最大挑战就是经济放缓、乃至衰退担忧。如今通胀再次创新高，美联储或被迫采取更大力度的货币紧缩，经济增长也将付出更高代价。

一种可能是美联储以经济衰退(“硬着陆”)为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。1980年代初期，时任美联储主席沃尔克为抑制过高的通胀，不惜以牺牲短期经济增长为代价，美国经济于1980和1981年两度陷入衰退，以此换来了高通胀时代的终结。事后来看，沃尔克的成功之处在于抑制通胀的坚决态度，以及对于货币超发是高通胀根源的正确认识。如今鲍威尔要想抑制通胀，恐怕需要效仿当年的沃尔克，在货币紧缩方面表现得更加激进。

通胀数据公布后美股大跌，10年期美债收益率突破3.1%，5年期与30年期美债收益率倒挂，显示出市场对经济前景的担忧。美债利率倒挂通常被视为经济衰退的先行指标，尽管市场对使用哪一个期限的利率计算倒挂存在分歧，但倒挂还是会加大市场对经济前景的担忧，抑制投资者风险偏好。我们认为，由此来看，海外资本市场的调整仍未结束，股债双跌仍是主旋律。另外，周五公布的5月密歇根大学消费者信心指数(初值)下降至50.2，创出1980年以来新低，显示消费者对通胀的厌恶情绪已经非常强烈。我们认为，消费者的负面情绪不仅影响其消费行为，还可能降低民主党在下半年中期选举中获胜的概率。