周源驾驶着“海盗船”回家了。从递表到正式成为首家在美股和港股市场双重主要上市的中概股公司，知乎只用了11天。
同样的港口前，3月底就向港交所递交了招股说明书的叶国富还在耐心等待，静候自己掌舵的商业巨轮顺利靠岸。
十元店风光崛起 难掩P2P黑历史
如今开遍大街小巷的名创优品(MNSO.US)，前身是十元饰品店哎呀呀。
2004年成立之际，哎呀呀凭借价格低廉的商品和港台明星的代言，短短1年间便树立了品牌形象，曾一天签约20家加盟商。随后高歌猛进地在各大城市跑马圈地，加盟费用也一路水涨船高，由原来的12万元攀升至近50万元。
来源：加盟费查询网，2005年预估数据
来源：加盟费查询网，2012年预估数据
最辉煌的时期，公司旗下拥有超3100家加盟门店、在电视剧里植入广告、与迪士尼战略合作，还曾获得达晨创投融资，布局线上电商业务，准备冲击上市。
故事听起来美好，却经不起仔细琢磨。
据公开报道显示，2012年哎呀呀的总营收只有3.6亿元，平均单店年收入不过11.61万元，以此推算单店月均销售额不到1万元，难以覆盖门店运营的固定费用成本。加盟商不堪亏损闭店，加之线上电商平台兴起已成为大势所趋，哎呀呀一夜间大厦倾倒，黯然退出了零售市场。
叶国富显然对于这一局面并不是毫无准备，早在2009年便着手孵化了集饰品、化妆品、礼品和生活家居用品等品类为一体的哎呀呀生活馆。2013年，哎呀呀生活馆摇身一变成为名创优品。
来源：天眼查
不同的名字标识，相似的加盟套路。
结合公开报道和招股书信息，名创优品多年来在中国大陆的扩张主要依赖“名创合伙人”模式，即合伙人只需向名创优品公司总部缴纳加盟费、装修费和货品保证金，并承担门店日常运营所产生的费用，具体的门店选址、装修、货物供应物流、员工招聘培养、促销活动等都由公司统一委派店长管理把控，保证店铺形象和用户体验的标准化。
在利润分成上，名创优品采取日结模式。每天食品品类营业额的33%，其他品类营业额的38%分给合伙人，剩余的62-67%归属总公司。最重要的是，合伙人无需为库存负责，库存成本由名创优品一力承担。
乍看之下，合伙人只需出钱就能做上甩手掌柜，比传统线下零售生意轻松不少。可想抱上名创优品的大腿，投资门槛却不低：8万元加盟费，一次性付清3年、75-80万元的货物保证金、每平米约2800元的装修预付金，再加上租金、人工成本和流动资金，一家面积为150-200平米的加盟门店启动成本大约在200-300万元之间。
由于初始投入资金高企，名创优品的扩张之路并没有想象中的顺利。不过很快，叶国富等来了名为P2P互联网金融的风口。
2015年，叶国富名下的私募股权投资机构赛曼基金间接出资设立了网贷平台广东分利宝金服科技有限公司（下文简称：分利宝），所提供的服务之一就是店铺融资。其具体规则显示，借款人可以以店铺作为抵押在平台借钱，年化利率约为18%，期限为3-12个月，如果发生逾期，名创优品作为担保人，替借款人偿还欠款给平台，并取得代位追索借款人欠款的权利。
来源：金融视界
解决了合伙人的开店资金问题，名创优品的加盟门店数量实现高速增长。同年年底全国新增了1179家门店，总门店数同比增长393%。而对于名创优品而言，左口袋借贷平台的钱径直进入了右口袋成为营收，不但能净赚利息，还能精确地监控门店运营状况，一旦发生借款违约，便可将原属于加盟商38%的门店营业额也收入囊中。
2018年P2P行业爆雷动荡，叶国富和名创优品却没受太大的影响，还高调地引入战略投资者高瓴资本和腾讯投资，立下“百国万店千亿营收”的目标。究其原因，叶国富早在2016年初就通过股权转让将分利宝转手给了同属光大系的浙江光大发展总公司，分利宝也更名为光大分利宝，在产品出现兑付问题之前实现了切割。
据天眼查公开信息显示，叶国富名下的赛曼基金以及赛曼基金作为机构投资方LP出资的南粤基金直到2020年11月才正式退出分利宝，而此时的名创优品已坐拥4222家门店，在美国纽交所风光敲钟上市。
借代理商出海 靠合伙人挣钱
据招股书数据显示，截止2021年底名创优品在全球范围内共计有5045家门店，同比增长11.76%。其中，海外直营门店增速迅猛，同比增长29.52%，代理商门店共计1538家，在海外总门店数占比约81.93%。
代理商与合伙人模式的主要区别在于名创优品总公司对于日常门店管理的介入程度。代理商模式更类似传统加盟连锁：代理商支付固定的特许经营费、货物保证金以及20%-100%的预付货款后即可开始运营门店，自负盈亏和库存压力，并定期设有绩效目标。选择了解本地市场和消费习惯、拥有丰富资源和零售经验的代理商打开陌生的海外局面，名创优品顺利地杀入北美、欧洲、南亚和东南亚市场。
反观中国市场，2021年底的直营门店和代理商门店总数量与2020年持平，合伙人加盟门店同比增长14.57%。值得一提的是，目前名创优品的合伙人共有871家，合伙人门店却有3146个，平均每个合伙人名下有3-4个门店。
来源：招股书 创投Plus整理
而2019-2021财年名创优品的总营收分别为93.95亿元、89.79亿元和90.72亿元，其中中国门店营收占比总营收由2019-2020年的67%提高至2021年的80.37%，海外门店营收则同比大幅下降39.32%。公司三年净亏损分别为2.94亿元、2.60亿元和14.29亿元，共计19.8亿元，2021财年净亏损同比扩大近450%。
来源：招股书 创投Plus整理
门店越开越多，钱却越挣越少。
结合2015-2021年的公开信息和数据不难发现，自2019年起，名创优品的整体单店收入连续3年负增长。2021年全年平均单店收入只有191万元，平摊到每个月营业额只有寥寥16万元，加盟合伙人按38%比例分配所得的6万元想要覆盖房租、水电、物业和人工成本，恐怕是远远不够的。
来源：公开信息及招股书 创投Plus整理 （*2016年数据为预估）
已套牢的合伙加盟商亏损连连，名创优品只能靠降低加盟费来吸引新的加盟商加入，以保持增长。据当前名创优品的官网显示，加盟费已由原来的8万元降为1.98-2.98万元，按年支付，门店开一年支付一年。货物保证金由原来的75-80万元降为25-35万元，一次性收取。假设装修费用没有太大变动，同样150-200平米的店门店加盟费可以降低近77万元。
来源：名创优品官网
短期来看，名创优品的降价效果显著。截至2021年6月30日，中国新开业的合伙加盟门店数实现了同比近63%的增长。但这并非长久之计，若单店亏损的状况没有得到改善，名创优品未来对于合伙加盟商而言也不会有太多的吸引力。
潮玩和美妆集合店 哪个能成为新“马甲”
此次回港，名创优品花费了大量篇幅介绍潮流玩具TOP TOY，试图向资本市场描绘第二增长曲线。
招股书显示，除了通过名创优品门店和线上电商渠道销售，TOP TOY也有独立的直营和合伙人门店，目前国内已有89家门店，超94%为合伙人加盟模式。截止2021年底，11家合伙人经营84个门店，平均每个合伙人名下有7-8家TOP TOY加盟门店。
在IP获取方式上，TOP TOY以联名为主，现已与包括漫威、迪士尼、Hello Kitty和Universal等75家热门IP许可方达成合作。虽有逐步孵化培养自有原创IP和独立设计师的计划，但尚未能像“盲盒第一股”泡泡玛特般形成头部形象IP。此外，TOP TOY不拘泥于盲盒，旗下4600余个SKU也涵盖了积木、手办、拼装模型、玩偶等潮流玩具品类。
来源：招股书
2021财年，TOP TOY共创收9824万元，为名创优品总收入贡献1.1%。截止2021年底，TOP TOY的营收已高达2.4亿元，同比激增907.08%，与2021年6月相比增长144.30%，在名创优品总收入中的占比升至4.40%。按照89家门店推算，TOP TOY单店年均营业销售额高达269万元。这一数字虽与泡泡玛特同期1573万元的单店营收仍有较大差距，但强势的增长速度对于加盟商而言有着不小的吸引力。
另一个没有被写进招股书的新业务，是赛曼基金发起成立的美妆集合店WOW COLOUR。以女性饰品生意发家的叶国富，在对女性消费者的需求把握和美妆供应链资源方面，都有丰富行业经验和较强的话语权。乘着Harmay话梅带火的美妆集合店风口入局，一切似乎水到渠成。
细究WOW COLOUR的盈利模式，几乎与名创优品毫无二致。据其官网投资政策显示，加盟WOW COLOUR需要缴纳商品保证金50万元，装修费用约每平方4000元，200平米的店铺预期前提投入约为200万元。每天营业额的38%归加盟商，剩余的62%由公司获得。
来源：WOW COLOUR官网
WOW COLOUR首店开业当天吸引来了1.5万人，单日销售额突破21万元。但好景不长，受疫情反复和日渐激烈的竞争格局影响，WOW COLOUR的千店计划逐渐停摆，全国门店总数已从巅峰时期的300多家缩水至135家。
无论是街边十元店哎呀呀，还是占据各大商圈的名创优品和TOP TOY，亦或是美妆集合店WOW COLOUR，叶国富的每个事业的发展路径都相似：先用自有资金成立直营店，通过营销建立起品牌效应吸引加盟商加入；再引入外部投资者，借助资金运作快速拓店；在市场趋于饱和、单店盈利下降之际，切入新赛道，以同样的合伙加盟模式开始新的轮回。
加盟模式得以成立的核心是品牌价值，得以长期运作的根本是单店盈利，同时单店盈利又会反哺品牌价值。在提高品牌声量、快速开店占领市场方面，叶国富毋庸置疑是一把好手，但在如何同时保证总公司以健康的速度增长和加盟商个体单店盈利方面，他却始终没有太多的创新和平衡。
除去更精美的门店装修和更时尚的商品品类，名创优品、TOP TOY和WOW COLOUR的内核或许仍是2004年的哎呀呀。
本文编选自“新浪财经创投Plus”，作者：shu；智通财经编辑：黄晓冬。
