核心观点
1、过去5次政策底到市场底的A股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，但下跌斜率最大的阶段已经过去，之前市场的悲观情绪从底部开始逐步修复，对稳增长政策的成效也渐渐从质疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏结构性的投资机会。
2、磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。
3、值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。
4、当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。
5、行业配置方面，继续看好稳增长相关的基建、地产等领域，阶段性参与后周期以及受益于疫情防控举措边际放松的部分消费板块。稳增长板块是当前阻力最小的方向，重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建以及受益于地产链条企稳预期的银行等。后周期板块中重点关注涨价预期较强的煤炭、石油石化、农林牧渔等。消费板块重点关注调整比较充分且受益于疫情防控举措边际放松的食品饮料、旅游零售等行业。
摘要
1、过去5次政策底到市场底的A股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，但下跌斜率最大的阶段已经过去，之前市场的悲观情绪从底部开始逐步修复，对稳增长政策的成效也渐渐从质疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏结构性的投资机会。在2008年9月至11月的市场磨底阶段，大金融与逆周期板块表现占优，医药生物、公用事业等防御属性突出的行业具备相对收益。在2012年10月至12月的磨底阶段，地产链板块以及银行具备绝对收益，前期相对抗跌的创业板指数补跌，消费和成长板块表现低迷。2015年8月至2016年1月的磨底期间，大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产、非银和社服既有绝对收益也有相对收益，同时这一阶段也是A股市场长周期大小风格切换的起点。2018年市场磨底阶段小盘风格明显占优，市场主线偏向于成长风格，消费板块出现阶段性回调。2020年初的市场磨底阶段指数仍延续下行趋势，成长风格相对占优，通信、农林牧渔和建筑材料行业有绝对收益。
2、磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。磨底期A股的结构性机会有两种，一是顺应宏观环境的改善，且市场位置较低的板块，如2015年以前政策刺激下市场位置较低的金融板块通常最先受益，无论是08年和15年的双降还是12年维稳政策下地产和信贷环境的回暖，都直接导致金融板块在这一时期成为表现占优的风格；二是政策或事件催化下景气率先改善的板块，如2018年普跌至年末时小盘股率先受益于“民企纾困”政策迎来底部修复，2020年疫情爆发后居民生活出现重大变化，“宅经济”、“云会议”“线上游戏”等主题成为热点，相关行业存在明确的支撑逻辑，TMT板块因此率先领涨市场。
3、值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。过去5次从政策底到市场底的A股，均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年下半年创业板指补跌、2018年Q4消费板块补跌等，这也是市场真正触底的一大标志之一。但在磨底期过后，A股重新开启新一轮上行周期时，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，比如在经历2018年的熊市后，2019年仍是消费占优；经历2020年Q1疫情的短暂冲击后，消费和成长仍是市场的主导风格，这主要是由中观产业趋势所决定的，市场交易永远会追逐景气程度最高的行业。仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。这主要是由经济、政策、监管、产业多维度形成合力所导致的。
4、当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。当前A股仍处于政策底到市场底的磨底阶段，但需要关注到国内国外的一系列积极变化。国内方面，年内首次全面降准25BP、疫情扰动下供应链冲击得到缓释等，均对后续经济的触底企稳起到了正面的促进作用。海外方面，5月初美联储将召开年内的第三次FOMC会议，会上首次加息50BP与缩表开启基本已成定局，全球流动性收紧最剧烈的时点有望确认。后续随着美国通胀回落，以及利率抬升带来的负面效应逐步显现，美联储收紧有望边际趋缓。但市场底信号的最终确认需要看到国内宏观经济的触底企稳，以及美联储紧缩、俄乌冲突等海外负面扰动得到显著缓释，当前仍需进一步观察。
本文编选自微信公众号“策略研究”，作者：国海证券策略团队；智通财经编辑：楚芸玮。
