华泰证券：存续REITs估值偏贵 关注价格调整后的机会及打新机会

首批九只公募REITs2021年报出炉，基金层面收入、经营现金流大多好于预期，EBITDA利润率较高；基金可供分配利润累积普遍好于预测，且大多已进行分红，体现了公募REITs高分红的特征。项目经营层面有所分化，收入同比20年均上行，但部分经营指标不及预期。整体来看，首创水务、苏州产业园、张江、红土盐田收入较为亮眼，广河、普洛斯、招蛇项目收入不及预期。投资建议方面，存续REITs估值大多较贵，对一些收入明显低于预期的目前保持谨慎、持续关注经营改善情况，可以等待价格调整后买入基本面较好的REITs；对配置型机构来说，更多关注REITs打新机会。

基金收入、利润、经营性现金流多数好于预期
首批九只公募REITs 2021年报出炉，基金收入多数好于预测情况。收入来看，富国首创、苏州产业园、红土盐田、张江光大较原募集预期值高6%以上，广河、招蛇、普洛斯受地区疫情扰动等收入低于预期值；EBITDA来看，华安张江、红土盐田、苏州产业园实际值较预期值高6%以上，首钢绿能（受计提超额收入对应的激励成本影响）、广河、沪杭甬（21年末杭州疫情扰动）低于预期值；EBITDA利润率来看，除首钢绿能外普遍超过50%，首批REITs盈利能力突出。现金流来看，除红土盐田、广河外，其他REITs经营现金流净额、销售活动产生的现金流均好于预期。

9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测
9只公募REITs实际可供分配金额普遍高于预测，且已有8只公募REITs分红，体现了公募REITs高分红的特征。分类型来看，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，均将期初累计的现金纳入，全年可供分配金额/初始募集金额比例均高于5%，首钢绿能、沪杭甬超12%。产业园、物流园类从21年6月7日到12月31日累计可供分配金额比例均超过2.5%。特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，也与特许经营权项目随着期限减少账面价值和公允价值都逐渐下降有关；年报显示特许经营类项目估值较发行时均有下降，而产权类项目估值均有所上升。

2021年项目收入同比均上行，但较预期表现分化
项目经营层面，高速、产业园等20年受疫情免通行费、免租等影响低基数，21年收入同比均有所上行，但高速等21年仍受地区疫情扰动，广河收入不及预期。环保类方面，富国水务合肥项目、深圳项目收入、毛利、污水处理量均超过上市时募集预期，收入亮眼。首钢绿能收入整体超预期，毛利由于科目调整下降明显。产业园类，苏州产业园出租率提升明显、张江平均租金上行，收入均超预期；招蛇出租率稳定，收入上行，但受疫情扰动续租不及预期，收入增长低于预期。物流园方面，红土盐田出租率稳定，收入增50%以上，收入亮眼。中金普洛斯出租率、单位租金、营收同比上行，但不及预期。

存续REITs估值偏贵，关注价格调整后的机会及打新机会
整体来看，首创水务、苏州产业园、张江、红土盐田收入较为亮眼，但IRR目前都低于4%，首创仅1.3%；广河、普洛斯项目收入不及预期，IRR分别在6.7%和5.3%。存续的REITs较贵，对于其中收入不及预期的建议谨慎；可以等待价格调整后买入基本面较好的REITs，调整的触发因素可能有无风险收益率上行、6月首批REITs解禁等。此外，目前REITs试点阶段储备项目都较优质、审核较为严格，可以关注打新机会，综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，可以关注IRR、cap rate等指标。

风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差

基金整体收入、经营性现金流多数好于预期

21年首批公募REITs年报收入、利润等大多好于预期。首批九只公募REITs 2021年报出炉，我们将21年REITs的收入、利润、可分配利润、现金流等与21年REITs发行时募集说明书披露的21年预期数据（以下简称预期值）进行对比。基金整体收入多数好于预测情况，各基金收入与预测值差别较小，均处在±10%区间内，除首钢绿能REIT外，其余基金EBITDA利润率均高于50%。9只基金中富国首创水务REIT、东吴苏园产业REIT和红土盐田港REIT收入表现突出，基金收入、净利润、EBITDA均好于预测值。首钢绿能REIT的收入规模尚可，但盈利能力稍显不足，其净利率和EBITDA利润率分别为-9.3%和11.11%，净利润和EBITDA分别相比预测值变动-1534.85%和-47.53%，均大幅不及预期，主要系成本端分布不均匀，报告期间需要根据基础设施项目公司全年收入情况计提超额收入对应的成本及激励成本，管理人报酬高于预期值。高速公路类公募REITs EBITDA不及预期，其中平安广州广河REIT收入、净利润、EBITDA均低于预期，但与预测值差异较小，主要受疫情影响收入低于预测值6.63%。浙商沪杭甬REIT本期实现收入3.76亿元，小幅高于预测值2.81%，实现净利润-0.16亿元，较预测值提升23.40%。非特许经营类项目其盈利受折旧摊销的影响更大，华安张江光大REIT和中金普洛斯REIT的折旧摊销占收入比例分别达到104%和71%。但其EBITDA利润率均围绕在65%附近，排除折旧摊销影响后盈利能力较强，且EBITDA均好于预期。华安张江光大REIT的折旧摊销实际值比预测值多近1千万，使得净利润由预期-0.02亿元变为实际-0.12亿元，较预测值降低464.39%，EBITDA较预期值增加12.61%。

除红土盐田港REIT外，其余8只基金经营现金流量经营净额好于预期。红土盐田港REIT销售商品、提供劳务收到的现金与预期较为一致，但本期取得并处置证券投资造成现金净流出0.59亿元，预测值中并未囊括，使得经营现金流量净额较预期变动-121.83%。首钢绿能REIT本期收到与固定资产相关的政府补助1.13亿元，经营活动现金流入增加73.74%，同时经营活动现金流出由于取得证券投资、支付各项税费增加等提升40.78%，使得经营活动现金流量净额较预测值增加308.74%。华安张江光大REIT本期经营现金流入较预期增加26.33%，经营活动现金流出降低37.24%，使得现金流量净额较预期增长99.01%。除平安广州广河REIT外，其余基金销售商品、提供劳务收到的现金相比预测值变动率均为正，平安广州广河REIT较预期降低4.52%，主要受疫情影响通行费收入下降。其余基金中东吴苏园产业REIT销售商品、提供劳务收到的现金较预期增长30.38%，为各基金中较预期变动最大值。

9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测

目前已有8只公募REITs提前分红，特许经营类项目全部提前分红，首钢绿能REIT和博时蛇口产园REIT已进行两次分红，累计分红比例分别为97.00%和98.02%。富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT、华安张江REIT只进行过一次分红，分红比例趋于100%。高速公路类REITs也进行了第一次分红，沪杭甬和广河项目累计分红比例分别为31.04%和68.25%。

9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高。

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，首批九只公募REITs 2021年报出炉，基金收入多数好于预测情况。9只公募REITs实际可供分配金额普遍高于预测，且已有8只公募REITs分红，体现了公募REITs高分红的特征。富国首创REIT和首钢绿能REIT可供分配金额完成情况超过150%，均包含期初留存资金。

华泰证券主要观点如下：

富国首创REIT和首钢绿能REIT可供分配金额完成情况超过150%，均包含期初留存资金。首钢绿能REIT实际募集资金-交割当日账面资金高于预测值0.78亿元。富国首创水务REIT本期可供分配金额中包括期初现金余额0.61亿元。广河、沪杭甬REITs全年累计可供分配金额也考虑了上市前累计现金的影响。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。浙商沪杭甬REIT的累计派息比率高达12.47%，是由于其将6月8日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，平安广州广河项目累计分派率也较高为5.93%。非特许经营权类公募REITs累计派息比率均在2.5%-3.0%之间。特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs，一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。

产权类估值有所上调，特许经营权类估值有所下降

特许经营权项目随着期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零，其天然属性决定了项目估值随着时间推移而逐步下降。而产权类因底层资产是不动产，存在一定的增值空间，年报显示5只非特许经营类项目估值较发行上市时估值均小幅提升。首钢绿能REIT和中金普洛斯REIT披露了基础资产2021年度评估报告，我们对比了项目初始估值和年报估值中假设条件的差异，其中首钢绿能项目初始估值中假设21、22年首钢生物质公司按照15%的所得税率缴纳企业所得税，而由于公司不再承担并单独核算研发支出，且无研发人员，无法满足高新企业的认定，实际21年企业所得税税率为25%。中金普洛斯项目折现率、资本性支出比例、租金增长率等假设保持不变，仓储物流市场租金由上市前预估的38.33涨至2021年报披露的39.3元/平方米/月，配套办公的市场租金同期由50涨至53元/平方米/月。

整体来看，各项目收入均较2020年有所上行，经营稳中向好。我们将21年REITs项目层面的收入、利润、可分配利润、现金流等与20年同期情况、21年REITs发行时募集说明书披露的21年预期数据（以下简称预期值）进行对比。21年仅有5只REITs项目公司披露了净利润或净利率数据，从已披露的数据看，各项目收入和净利润均好于2020年，其中红土盐田港项目收入同比增长58%，净利润同比提升206%，高速公路类项目受益于疫情好转，收入均同比提升40%以上，浙商沪杭甬项目净利润大幅提升3382%，广河项目净利润增长263%。各项目收入与预期值差距在±10%区间，受上半年广深疫情影响博时蛇口产园项目出租率和收缴率有所下降，使得收入不及预期，但成本控制较好，其净利率由2020年的47%提升至73%，净利润同比提升84%，其余产业园项目随着疫情好转出租率均稳步提升。中金普洛斯REIT基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入低于预期9%。

从毛利指标来看，除首钢绿能项目外，其余项目毛利润均同比提升。首钢绿能项目毛利和毛利率降低并非经营影响，而是成本核算口径变动，项目经营较为稳定。广河项目受疫情影响毛利率降低9个百分点，其余项目毛利率均稳健提升。7只公募REITs披露了项目公司层面的EBITDA利润率，非特许经营权类项目2021年EBITDA利润率均高于80%，高速公里类EBITDA利润率也较高。

高速类REITs 2021年收入恢复，仍需警惕疫情反复扰动

高速公路类公募REITs底层项目整体经营恢复，主要是由于2021年疫情较2020年有所好转，通行费收入增加，但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。广河项目收入低于上市预期，主要是由于2021年国内疫情多点散发影响通行车辆和通行费收入。平安广州广河REIT的项目公司报告期内（2021年6月7日-2021年12月31日），项目收费车流量总计2,752.89万车次，同比增长10.27%；实现总营收4.31亿元，毛利率达37.84%，其中通行费拆分收益4.30亿元；实现EBITDA 3.59亿元，EBITDA利润率83.21%。从2021年全年来看，项目收费车流量为4,707.94万车次，同比增长 53.05%；全年实现通行费拆分收益7.46亿元，同比增长37.88%（2020年2-5月的免费政策影响了当年通行费收入），但较2021E下降5.07%。收入不及预期的主要原因为2021年广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，叠加下半年全国出现电力供应紧张，广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。浙商沪杭甬REIT项目公司收入略高于预期，在报告期内实现总营收3.73亿元，毛利率达42.81%；实现EBITDA 2.55亿元，EBITDA利润率达68.17%，实现净利润1.16亿元，净利率31.01%。从2021年全年来看，收费道口通行车辆总计4,872.42万辆，同比增长12.14%；实现总营业收入6.48亿元，同比增长41.86%，较2021E增加0.59%，其中通行费收入6.43亿元，同比增长42.38%，较同期预测数增长0.60%。

环保类项目表现稳中向好，收入增长均好于预期

环保类公募REITs底层资产表现稳中向好。富国首创水务REIT底层项目公司的主营业务为污水处理，2021年受疫情影响较小，收入呈现稳定上升的态势，经营表现超过上市预期，大幅好于2020年。富国首创水务REIT共拥有两个项目公司，其中合肥公司报告期内共处理污水5,558万吨，产能利用率89.5%，日均处理量26.85万吨，相比招募书预测日均处理量24万吨增长11.9%，相比2020年日均处理量20万吨同比增长34.2%。合肥项目污水处理量的持续提升源于四期项目（设计日均处理量10万吨）于2020年7月建成投入运营，目前处于产能爬坡状态。报告期内，合肥项目污水处理服务费回收率为100%，抽样出水水质达标率均达到100%，实现营业收入7,139.7万元，相较于2021E增长12.8%，同比增长30.7%；业务毛利率33.4%，相较于2021E减少0.6个百分点，同比增长1.8个百分点。深圳公司报告期内共处理污水8,435.25万吨，产能利用率108.7%，日均处理量40.75万吨，相比招募书预测日均处理量37.5万吨增长8.7%，相比2020年日均处理量39.2万吨同比增长3.9%。报告期内，深圳项目污水处理服务费的回收率为100%，抽样出水水质达标率均达到100%，实现营业收入10,771.8万元，相较于2021E增长3.7%，同比增长7.9%；实现毛利率45.4%，相较于2021E增长10.0个百分点，同比增长6.5个百分点。

首钢绿能REIT底层项目公司的主营业务为生活垃圾处置及垃圾焚烧发电，2021年收入也同比好转。2021年全年，项目公司累计处理生活垃圾111.19万吨，同比增长7.65%，相比于2021E超出1.1%；全年累计实现上网电量35,171.4万千瓦时，同比增长7.93%，相比于2021E超出9.4%；全年累计收运厨余垃圾4.93万吨，同比增长33.53%；项目全年累计处置厨余垃圾6.94万吨，同比增长18.22%。2021年全年，报告期内，项目公司实现发电收入10,334.44万元，同比减少2.6%，相比于2021E超出0.4%；实现生活垃圾处置收入9,948.95万元，同比增长5.3%，相比于2021E落后1.1%；实现餐厨垃圾收运收入2,960.77万元；总营业收入23,295.91万元，同比增长14.2%，相比于2021E超出3.95%。公司盈利能力有所下降，2021年毛利率、净利率（不考虑利息支出）分别为20%、14.5%，同比下降6.19个百分点、0.44个百分点。项目公司毛利率的下降主要系成本核算口径变动，21年基础设施项目的日常发生的成本均以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算，而往年会有部分成本在管理费用中核算，项目公司成本项结构发生变化，管理费用不在毛利率计算项中，因此较往年偏低。

产业园类项目经营稳定，东吴苏园和华安张江项目经营超预期

产业园类公募REITs底层资产经营情况相对稳定。博时蛇口产园REIT底层项目公司收入略低于上市预期，主要是由于2021年疫情扰动、租户缴租续租不及预期。项目整体运营情况较为稳定，较2020年仍呈上升的态势。2021期末出租率88.00%。租户行业集中分布在新一代信息技术、物联网、电子商务和文化创意，合计占比分别为万融大厦61.67%、万海大厦66.37%；平均月租金122.85元/平方米，租户196家，不存在单一客户租金占比较高的情况；期末租金收缴率99%，较预期值100%下降1个百分点。2021年累计实现收入7,691.43万元，同比上升18.00%，但不及2021E预期，相比下降4.73%；其中租金收入6,826.43万元，同比上升19.51%，但较2021E下降4.99%。主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，部分出现提前退租的情形。但项目成本总体控制良好，全年实际成本支出1,201.41万元，全年累计预算完成率91%，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA较现金流预测的完成率为101%。

华安张江光大REIT底层项目公司平均租金上行，EBITDA较2021E增长19.10%。华安张江光大REIT租户基本保持稳定，期末出租率100.00%，同比+0.49个百分点；租金收缴率已连续4年维持在100%，租赁业态分布主要为在线新经济49.52%、金融科技27.57%、集成电路13.58%、先进制造业5.80%、产业服务配套3.52%；期末平均合同租金5.35元/天/平方米，同比增长3.08%，较21年预期增长1.71%。2021年6月7日至12月31日实现营业收入5,047.89万元，同比上升6.67%，较2021E预期上升5.24%；其中租金收入4,035.60万元，同比上升4.51%，较2021E上升1.96%；车位收入较2021E提升17.06%；其他收入371.70万元，同比提升60.46%，较预测值提升72.94%，整体经营情况良好。

东吴苏园产业REIT底层项目公司出租率上行冲抵单位租金下降，收入增长超预期。东吴苏园产业REIT共拥有两个项目公司，其中国际科技园五期B区项目出租率提升，而平均月租金下降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55个百分点，2021年平均出租率93.22%，较2021E年上升7.22个百分点；平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；本期目标资产运营收入8,864万元，同比上升31.76%，较2021E上升6.29%；2021年目标运营支出2,671万元，较预期增加13.60%，成本增加超预算是由于收入增加提高了与其对应比例计提的运营管理费、物业管理费等费用；本期项目毛利率69.87%，实现毛利润6193万元。2.5产业园一期、二期项目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6个百分点，平均出租率相比预期下降0.81个百分点；平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%；本期目标资产运营收入5,681万元，同比上升51.63%，较2021E上升5.42%，本期目标运营支出934万元，较预期增长2.31%，本期项目毛利率83.56%，实现毛利润4747万元。

物流园类收入稳中有进，红土盐田港项目收入超预期

物流园类REITs底层项目运营情况良好，收入稳中有进。红土盐田港项目出租率维持高位，租金收入稳步增长。截至2021年末，项目平均出租率为99%，同比下降1个百分点，平均月租金为39.32元/平方米（含税）。受2021年我国经济发展和疫情防控全球领先、稳增长政策效果持续显现等利好因素影响，上市以来项目公司实现营业收入6,478.69万元，按日均数据调整为可比时间区间后，较2020年同比增长58.18%，较招募说明书预测数增长5.3%；其中第三方租户租赁收入3,451.68万元，同比增长6.49%，较2021E预期增长10.69%；盐田港集团整租及综合管理服务收入3,027.01万元，同比增长368.34%，较2021E预期微降0.23%，同比大幅增长的原因是B3仓库于2020年4月投入使用。报告期内项目公司毛利率为74.71%，息税折旧前净利率86.86%，总体经营情况超出预期。

中金普洛斯REIT基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期。项目由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，截至2021年末，有效市场化租户合计为53个，租户结构稳定，行业构成主要为运输业43.19%、商业与专业服务业31.37%、软件与服务业6.32%。2021年末平均出租率为98.78%，较上年末增加0.06个百分点；有效租金单价42.92元/平方米/月（不含税），同比增长7.19%。报告期内，底层资产项目实现营业收入19,605.45万元，同比增长5.16%，较2021E下降8.59%；其中租金及物业管理服务费收入19,542.92万元，同比增长10.95%，较2021E下降2.85%。报告期内项目公司息税折旧摊销前净利率为106.26%，剔除公允价值变动损益影响后为73.19%，总体收入稳中有进。

存续REITs估值仍偏高，对收入不及预期的建议谨慎；关注调整带来的性价比回升的投资机会。REITs年报整体来看，基金可供分配利润累积均超预期；项目经营层面有所分化，收入同比20年均上行，但部分经营指标不及预期。考虑到存续REITs估值大多较贵，对一些收入明显低于预期的目前保持谨慎、持续关注经营改善情况。整体来看，首创水务、苏州产业园、张江、红土盐田收入较为亮眼，但IRR目前都低于4%，首创仅1.3%；广河、普洛斯、招蛇项目收入不及预期，IRR分别在6.7%和5.3%。存续的REITs目前购买性价比较低，可以等待调整后买一些基本面较好的REITs，调整的触发因素可能有无风险收益率上行、6月首批REITs解禁等。
继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITS打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资选择。投资者可以关注优质新上市项目的打新机会。重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算IRR6%以上进行投资，产权类的关注cap rate。

风险提示

1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。
2. 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。
3.数据统计估算偏差。由于公募REITs年报中披露的数据为2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披露的预测数据与年报数据的期限不一致，因此我们简单根据2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数据，存在较大的偏差风险。