本篇为3月25日天风证券研究所新能源与先进制造组副组长/高端装备总监、军工机械首席分析师李鲁靖与新财富唯一军工装备行业“白金分析师”、招商基金研究部总监、招商高端装备基金经理冯福章在“天风对话”的精彩内容纪要。
核心观点
冯福章认为高端装备在目前国际和经济形势下的时代机遇分为两方面。从数据上看，目前我国装备制造业占总GDP近30%，处于上升通道中，且在当前形势下主要面临技术和份额上的双提升。从政策上看，例如发改委的相关文件、经济需要政策支持时所出台的行业规划、战略新兴产业文件等，大力发展制造业已经成为实现共同富裕和创新型国家的主力发展趋势，尽管GDP占比近几年稍有下降，但产业整体发展方兴未艾。
李鲁靖判断军工板块在今年将迎来多个新方向上市的公司，覆盖产业链领域较广。目前较为推荐的投资逻辑主要为跟随新型号类和工序外溢拓品类，或将实现超预期增长。
会议实录
在人民日报3月22日发布的社论中，国家领导人指出制造业是国家的经济命脉，从1-2月份全国经济数据中可以体现出制造业的发展是全年5.5%增长目标的主力支撑。其中，规模以上工业增加值同比增长7.3%，高技术制造业增加值同比增长14.4%，明显高于国家其他经济行业的增速，也将是未来二级市场投资的重点领域。
【李鲁靖】：如何理解高端装备在目前国际和经济形势下的时代机遇？
【冯福章】：从数据上看，近几年我国装备制造业占GDP比重有所下降，原因是多方面的，并不代表其未来会成为长期趋势。从国外的情况上看，例如巴西和美国等国家，偏离装备制造业带来的发展问题较大，各国也在力促制造业回流。目前我国装备制造业占总GDP近30%，处于上升通道中，且在当前形势下主要面临技术和份额上的双提升。技术的提升包括人力成本减少、技术储备提高、高素质人员积累以及多方面技术取得突破等，可以直接体现在公司养老费用、专利数申请以及员工人数等数据中。份额的提升不仅包括国内龙头企业走向产业集中，很多装备制造企业同时参与了国际社会上的竞争，并取得了对应国际市场（尤其欧洲和美国）的份额。技术和份额上的双提升是装备制造龙头企业所面临的较好发展机遇。
从政策上看，例如发改委的相关文件、经济需要政策支持时所出台的行业规划、战略新兴产业文件等，大力发展制造业已经成为实现共同富裕和创新型国家的主力发展趋势，尽管GDP占比近几年稍有下降，但产业整体发展方兴未艾。
【李鲁靖】：军工作为高端装备行业的代表，如何理解其现阶段发展特点？
【冯福章】：军工有其一定的代表性和特殊性。代表性上，军工具有高技术的特征，与国内购买力密切相关；特殊性上体现为行业保密性较高，在实际生产和研发组织中有很多计划性等特征，所以其具有行业特性和共性，从整体增长态势看，确定性是军工行业最大的增长特征。长期来看，从2000年开始至今，除2018年只有部分细分子行业（军改期间民营企业受到订单丢失和商誉减值等压力）出现负增长，在近20年的时间内均呈现正增长的态势，每年的增长幅度略有不同，行业复合增长基本保持在10%-20%的良好增势。
进入2020年中期，行业开始面临“练兵备战”的大时代背景，对整体研发和生产提出了更高的要求，包括模式上生产和研发二者并进、产品开始放量以及列装速度加快，体现在上市公司资产负债表大幅改善，利润增速出现大幅提高，部分公司甚至两年实现三位数以上的增长。根据业绩预告以及机构分析预测，去年行业内上市公司净利润整体增速在40%左右，行业增长比较确认且近两年正在加快；考虑到基数逐渐较大，展望未来增速可能会出现部分回落，但是并不代表行业出现了任何较大问题，需要理性对待。
【李鲁靖】：很多投资者比较关注军工行业的逆周期属性，在经济承压阶段该行业的特殊性较强，按照国家需求稳定增长。现阶段大规模换装，行业出现显著加速并且时间维度上较长，从“十四五”到2027年的百年建军目标以及2035年现代化军建。如何在这样的成长期下进行投资？
【冯福章】：军工行业2020年和2021年实现了高速增长，“十四五”剩下的三年时间中预期将呈现中高速增长，主要公司2022年及2023年的盈利预测基本在30%左右。随着基数的增长，后期预计增速将出现放缓；中长期上国内GDP的增速也可能有所放缓，军工行业的增速可能会远高于GDP以及国防预算的增长。
在“十四五”期间，行业的主要增长逻辑在于国防和军队现代化建设以及世界一流军队的建设；这两项指标均写在中共十九大报告中，即在2035年全面实现国防和军队的现代化，在本世纪中叶全面建成世界一流军队。报告中提到很多数量上的要求，例如新式武器装备占比、信息化水平提升、元器件芯片国产化率、无人化、智能化的发展，包括世界一流军队建设上的物质投入等。基于美国的发展路径，其在过去100年中军费的复合增长率为2.9%，对于目前美国的国防开支也有很大指引作用，预计到本世纪中叶其国防预算投入约为17,000亿美元；按照对等资金倒推以及官方宣布口径，我国的国防预算投入复合增长率需要达到7%。按照斯德哥尔摩的数据口径，中国在2050年可能会超过美国的军费国防投入。今年的国防预算投入增长率在7.1%左右，目前来看7%的复合增长率复合当前经济基础，也符合国防和军队现代化建设需要。
在国防预算的构成中，其占GDP的比重在逐年提高，目前在1%-1.3%的水平，未来预期将达到2%-2.2%。装备费用的占比当前维持在40%以上的水平，回看2018年以及“十三五”期间，当时主要压缩了人员开支以及演习训练费用的比重，军队改革加大了对于装备购买的倾斜，所以近几年装备费用占比在逐步提升。类别上，航空装备以及信息化建设等领域增速更快。虽然行业未来增速可能会出现下降，但是个股或细分行业会出现比较大的变化，内部结构性特征较强。中国整体行业可能均会受到GDP下降的影响，从绝对值的角度观察，军工行业的增速较其他行业相对更加有优势，对应也会出现较大投资机会。
【李鲁靖】：从整体装备周期上看，在追赶达成世界一流军队建设目标上，现阶段几代装备同时叠加研制生产，包括新型号占比较多，均为“十四五”或“十五五”提供超预期和企业增长期延长预判的重要依据，以及去年珠海航展中几位设计师也反馈了新型发动机和舰载机情况良好。后续预期在明年到2025年间或将出现大量试制加速，新型号小批量批产等，为对应细分领域公司带来下一步推动，进而出现对于行业更长增长期的判断，估值中枢将维持稳定或提升。对于细分行业，如新型战机、发动机和导弹等，有哪些看法和预期？
【冯福章】：自上而下来看，航空装备、信息化、新材料和航天装备等方向增速较快。尽管部分航天特种装备和导弹方向市场上可能会有一些分歧，在航空主干装备上（材料、元器件、机加、锻造等）整个产业链景气度明显较高。其中信息化并非局限于元器件，包括芯片类，军工通信，计算机软硬件，未来惯导类公司陆续上市，其从过去增速来看也是军工各子领域中增长最快，在未来“十四五”三年内预计仍保持较高水平。信息化未来或成为重中之重，其内部逻辑较多，例如单件装备占比提升，国产化率提高，更新换代速度较快导致出现新的增长期；同样也符合增长股特征，例如高技术高投入，在非极端市场情况下可能给出较高估值。
航空装备方向上，包括新的主战装备产业链条，以及增长较为稳健的标的公司；现在的任务是找寻更多新的、可以实现长期稳健增长的公司。材料方向上也值得深究，高温合金以及特种材料目前供不应求，未来陆续将会有更多金属和非金属材料类公司上市，增速也将呈现良好态势，该板块空间也比较很大。
从自下而上的角度来看，第一位主要是看公司团队是否靠谱；第二是产品的技术含量，没有高技术含量在市场上容易被新的竞争者替代；第三是增速要求，如果在非景气度高的子行业提高订单增速则需要去拓展品类、提高市场份额。而军工行业拓展品类难度较大，且作为有限竞争行业，每个细分产品均有几家供应商且对应供应商的市场份额较为固定，所以在老产品上提高市场份额也比较难。公司的盈利能力包括毛利率、净利率、净利润增长率、ROE等核心数据是否可持续或达到基本要求。除了主机厂，ROE一般在10%以上可以体现出公司的盈利能力和硬性质量处在相对可靠的水平上。
【李鲁靖】：军工板块在今年将迎来多个新方向上市的公司，覆盖产业链领域较广。目前较为推荐的投资逻辑主要为跟随新型号类和工序外溢拓品类，或将实现超预期增长。去年11月份武器装备订购新规出台，以及带税采购等政策预期会对装备采购产生怎样的影响？
【冯福章】：当前市场军工走势比较犹豫，部分受到带税采购以及电子元器件类“引入竞争“的影响。关于增值税，目前上市公司和专家暂时均不知道该政策的走向和具体落地细节，所以影响不太明晰。
对于电子元器件领域，包括前段时间解放军某部引入招投标，引入民营企业竞争是一直存在的，实际和鼓励军民融合的思路一脉相承。在电子元器件领域大部分为招投标制度，较民品不同的是有限的企业参与，军品进入该领域有较高壁垒，形成供货需要从早期研发开始跟进直到后期列装选择，时间周期较长，小则一年，多则3-5年，短期内较难出现新一批竞争对手。对于已经定型的老型号，一般不会轻易更换；从美国军民融合的经验看也未出现广泛企业一起供货，一旦武器装备需要维修保养，供货方数量太多会造成困难。在前几年军队已经开始统一型号的工作，所以大范围竞争预期不会出现，少数新的供应商出现可能会在已有市场份额切割上有部分影响。
对于引入竞争后价格是否会下降，2015年军方推进军品定价机制改革，2019年时发布了总体性文件，后期未出现较大实质性进展。军品在放量时略微降价是正常现象，在机加、钛合金材料以及碳纤维等领域均有出现；而量级增加同时会产生规模效应，对应将改善盈利水平，最后结果取决于哪个影响更大。民营企业控制成本的能力较强，随着体量上升，尽管价格有所下调最终盈利水平可能仍持续增加。军品行业的价格下调较其他行业有所不同，短期内不会出现大幅下降，相对比较稳定；对于主机厂，目前很多产品还是暂定价，未来更多在于定价后是否会出现补价；国有企业把控降低成本的空间相对较小，随着武器装备放量带来的规模效应等，可能会出现进一步改善。去年三季报整个军工行业的ROE达到了9.53%，净利率达到近10%（上游信息化和材料类较高，超过20%；下游较低），较制造业整体稍高。
【李鲁靖】：今年是国改行动规划收尾年，如何看待国企改革后续的机会？以及央企在年初出现较大跌幅，如何看待这类企业的后续投资机会？
【冯福章】：关于国企改革主要体现在两个方面的机会：首先，在混合所有制改革和股权激励的政策推动下，公司是否出台相应激励措施，使得公司高管和核心骨干与投资者的利益相对一致，对于将来盈利水平的提升以及成本费用控制更加有益。从过去实操经验看，也出现了在股权激励前后表现差异较大的情况。对于国企而言，股权激励的效果较为明显，今年是改革的收尾年，部分在试点名单内的央企实施流程较以前更加简单，以集团自己决策为主，其他主要是备案工作，更加有利于混合所有制改革。从今年到明年4月份，预计可以看到包括航天系统、航空系统、兵器、船舶等公司以及民营企业等或开展改革措施。
其次，资产证券化也是国改的重要一部分。具体选择上量化的标准有：1. 市值，在熊市时一般建议不超过50亿，在牛市时不超过100亿。如果市值较大，即使进行资产证券化，涨幅也比较有限，因为市值中已经包含一些预期，而今年的市场对应很多上市公司已经跌下来了。2. 上市公司股权分布中需要满足大股东和实际控股人的持股均衡性。如果持有10%，注入核心资产后也无法达到35%甚至50%以上的持股条件，方案最后可能也不会被批准。如果目前已经持有60%-70%，可能也无法注入较好的资产，因为较容易达到90%以上而不符合上市公司股权分布条件，尤其股本在4亿以上的，也无法通过证监会要求。3. 上市公司的相关资产，如直接大股东在体外是否有核心资产。如果有核心资产可以分析测算其盈利能力，一般来说低于45倍的市盈率是比较好的选择。从过去经验看，按照以上指标筛选后的成功率较高。
【李鲁靖】：从卖方分析师转向买方管理，您的招商高端装备基金投资思路和方法论是怎样的？
【冯福章】：当前需要重视军工成长类，此外也关注高端装备部分其他方向。对于公司管理层、产品、增长能力和幅度都有要求，具备中等偏上增速。在操作中需要注意军工的波动，近几年行业的BETA值尽管有出现下降但依旧较高，尤其在一段时间增长后，军工部分企业估值达到中枢水平以上后需要谨慎采取措施规避风险。如去年年底很多公司对于2022年的预期较高，今年期待大部分公司市值回到去年年底的位置。对于军工之外，关注确定性受益为主的标的，要求估值与其增速相匹配。
【李鲁靖】：如何看待买方和卖方的经历？对于大家是否能提供一些建议？
【冯福章】：在券商做分析师和在基金公司做基金经理本质上差不多。很多人表示在卖方可以不管赚或亏，但是很多有责任感的分析师会及时提示行业风险并坚持实事求是的意见和原则。在卖方主要通过频繁调研等工作寻找优质标的，并写成有逻辑的报告和整理成图表。在买方尽管不需要整理报告或图表，但是实质工作是差不多的。其次，对于任何投资者都需要和年轻人交流，把握及时信息，需要和一线充分交流更改模型并修正观点，否则会出现判断上的偏差。很多人认为军工行业不太好分析，但是基于现有的公开信息，无论是研究或投资都是足够的，选择的方法和逻辑在基本不会太跑偏。
【李鲁靖】：军贸在军工行业整体规划中处于什么地位？
【冯福章】：军贸领域过去较少产生优秀的公司。从公开披露的数据中看，军贸的金额每年仅几十亿美元，对应上市公司也较少，且部分已经退市。现阶段市场上有导弹和无人机方向的上市公司，但是考虑到国外的需求，整体研究难度较大。较美国不同的是，国内军工行业从业人员更多的聚焦在国内需求上，在目前国防预算的大框架下寻找较优的子行业。
【李鲁靖】：军贸和国际政策和关系紧密挂钩，近期有提速表现，如中国和沙特的关系、和巴基斯坦上新的飞机出口开始落地；但是整体上看，更多是个别公司偏自下而上的机会，俄乌事件对于十四五以及后期投资计划以及细分领域会产生何种影响？
【冯福章】：目前来看俄乌事件对于国内军贸没有明显拉动，可能会促使加大国防预算占GDP比例。去年国家领导人强调国防和军队的现代化建设进程与国家的现代化进程相适应，本身将逐步提高国防预算占GDP比重，现在出现这样的明显冲突更给当前敲起警钟，预期未来可能会加大投入比重。总体预计未来国防支出复合增长在7%左右，大幅超过预计不会成为常态。
从过去伊拉克等四次较大战争看，对于武器装备的需求较大，尤其消耗性武器在日常练兵备战中增加战略性储备的需求。无人装备也是符合值得重视的方向。
【李鲁靖】：如何看待海军方向的发展机遇？
【冯福章】：船舶领域的周期很少有人能准确的把握，无论是对于产业从业人员还是二级从业人员难度都很大。现在对于每个船舶的公司，无论系统或整船，基本既有军船也有民船业务。从过去情况看，民船和海工业务基本长时间处于亏损状态。因为疫情影响民船需求订单有所增加，但是上游船板涨幅更大，所以盈利并不是很客观，预期2023年可能发生改善。其次，从今年2月份开始民船订单量有所下滑，可能复苏有些波折，总体来看2018年是民船相对底部的节点。
海工业务根据过去测算在60美元以上是盈亏平衡点，油价现在已经涨到100美元以上，但是是否成为常态还不确定，考虑到逐渐远离60美元，所以海工业务预计进入盈利周期。有时船舶类股价上升并非因为军船，民船可能是其背后原因。军船上订单增速在20%左右，比军工其他子行业稍低，但是军船的高交付和高增长早于航空装备包括导弹类细分方向。在2015年时就有在海里下饺子的说法，实现了军船的高交付；景气周期开始较早，到目前的基数较大，尽管增速有些放缓，但是订单依旧比较饱满。
对于海军方向的投资主要把握两点：1.民船的周期性；长期数据上关注世界经济运行，短期数据上关注订单（收入）和船板（盈利水平）。民船上PB较低PE较高的时候是较好的进入机会，和制造业的其他逻辑相反。2. 海工主要关注原油价格；3. 军船上预期今年将保持增速，所以具体看如何给出估值。
对于海军装备，利润率最高的主要是设备上的变化，如舰载无人机等领域。对于锻造类企业，业绩增长确定性较高，过去几年锻造类企业均发生新产能投放，所以今年会有相应新产能释放。其次，锻造类企业已经开始出现品类扩张，从环锻往机加或模锻等方向拓展，整体增长持续度将会延长。
本文来源微信公众号“天风研究”，智通财经编辑：陈秋达。
