智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，予申洲国际(02313)“买入”评级，越南关停致21H2短期承压，不改全球稀缺供应链龙头本色，预计2022全年产量10%-15%增长，美元ASP上行中单位数，盈利能力逐季恢复，预计2022-24年归母净利同增49%/30%/22%至50/65/79亿元，对应PE27.5/21.2/17.4X，继续看好所在行业的成长性以及公司的不可替代性。
事件：申洲公布年报，21年收入238.5亿元(同比+3.5%)，归母净利润33.7亿元(同比-34.0%)，单看下半年收入124.8亿元(-2.4%)，归母净利11.45亿元(-56%)，下滑来自7-9月越南疫情影响面料及成衣出货，叠加由此引发的期间人工、原材料、能源、运输成本上升向下游传导滞后。
浙商证券主要观点如下：
Nike、Puma、本土品牌订单收入增速领跑，越南停产致Uniqlo收入短期下滑。
量价来看：21年越南及柬埔寨疫情影响大概7%的成衣产能，在此基础上21年公司产量仍然实现7%的增长，但由于越南疫情码头运力不足、集装箱紧俏，致部分产品须延期交货，由此21全年确认销售的销量增长是4.5%，美元ASP增长4.5%，但由于汇率升值人民币ASP下降1%，故表观收入增长3.5%。
分品牌来看：Nike及Puma增长领跑，第一大客户Nike收入70.77亿(+15%),Puma收入33.37亿(+30%)，Adidas收入49.3亿(-2%)，Uniqlo收入47亿(+18%)，下滑主要来自：1)下半年产能紧缺口罩生产线改为成衣生产线，致口罩收入下降显著;2)Uniqlo主要生产工厂德利受越南疫情影响复工较晚，影响出货量。
分品类来看：运动品类收入占比74%，收入176亿(+10.5%)，增长主要来自欧美需求恢复，休闲类收入47.2亿(+5.4%)，内衣类10.4亿(+0.7%);其他针织4.7亿(-70%)，下滑主要来自口罩收入的下降。
分交付地来看：中国大陆收入75.7亿(+3%)，其中本土品牌收入增长超过30%;欧美需求恢复良好，欧洲收入47.3亿(+29%)，美国收入38.1亿(+22%);日本因口罩收入下降下滑较为明显，收入33.5亿(-30%)。
越南疫情关停影响收入及毛利率，叠加交单延迟致原材料、能源成本增长向下游传导不畅，为下半年毛利率及业绩带来压力。21全年归母净利下降34%，下半年归母净利下滑56%，主要来自：
1)越南停产：下半年毛利率下滑12pp至19.4%，主要由于越南7-9月因疫情出现关停，影响了集团接近50%面料产能及20%+成衣产能，尤其面料业务资产较重、固定费用占比高，停产导致毛利率下降;
2)交单延迟导致成本传导不顺：同时由于订单价格在Q2末确定，而下半年原材料及能源成本上涨迅速，延迟交单导致期间成本波动无法及时向下游传递，同样影响毛利率;
3)下半年销售费用率增长0.7pp至1.3%：来自疫情下运输成本的增长(包含急单运输费用以及越南及国内面料运输费用);
4)下半年管理费用率增长1.8pp至8.2%：来自对中方海外人员疫情期间津贴和工资的提升;
5)综合所得税率上升：年内2家越南工厂进入税收减半期，叠加越南关停影响利润贡献占比，国内所得税率更高，由此带动综合所得税率全年防伪内上升4.0pp至11.8%
投资建议：疫情阴影下优质供应链仍是稀缺资源，公司订单依旧充沛，增长核心在于保持供应链产能稳定。公司预计22年在疫情下继续采取审慎招工计划，Q1虽有宁波疫情但迅速控制，产量与21年同期实现持平，预计Q2/Q3产量增长达到10%/20%，22全年产量增长有望达到10%-15%，美元ASP继续保持中单位数向上，毛利率方面，预计22上半年受到宁波1月疫情影响略有压力，下半年原材料、能源价格的上涨传导可以更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。
从中长期来看，公司将继续开启柬埔寨及越南的招工并持续促进产能效率提升，并筹划柬埔寨面料+成衣一体化布局，同时将物色其他东南亚区域作为新产能基地，以跨区域布产实现进一步的增长及风险分散。
风险提示：疫情反复影响生产及船运、原材料价格波动等影响。
