核心结论：①市场目前三大担忧：中美利差收窄导致资本外流、俄乌冲突下商品涨价推升通胀、国内疫情反复影响经济。②我们判断负面因素的最差时刻可能正逐渐过去，市场调整时空已明显、估值已较低，稳增长望驱动行情修复。③配置围绕稳增长主线，如新基建的光伏风电、数据中心云计算，关注低估的金融地产。
市场担忧的三个问题
市场经历了3月16、17日接连两天大涨后，18日至今（截至2022/03/25）整体表现为缩量盘整，体现了投资者较为浓厚的观望情绪。我们在《震荡市的填坑行情-20220320》分析过，年初以来导致市场下跌超预期主要源于三个因素：美联储加息、俄乌冲突、国内疫情反弹，而近期市场走势背后或反映出投资者对前述三个因素仍存在担忧，因此本文就这三大因素进行详细分析。
1. 美联储加息对资金流向的影响
随着3月16日FOMC会议宣布上调联邦基金利率25个BP，美联储新一轮的加息周期时隔约6年再次启动。而此前随着市场对美联储加息预期的不断升温，我国与美国之间的利差早已开始持续收窄，目前（截至2022/03/25，下同）中美10年期国债利差仅为32个BP，2年期国债利差仅约为2个BP，均已接近2018年11月上一轮加息周期末尾时的水平。往后看，当前市场预期今年美联储总计有9-10次加息（以一次加息25个BP计算），中美利差也因此存在进一步收窄的压力，进而使得部分投资者担心外资将持续流出我国的资本市场。
历史上中美利差收窄对外资的影响：债市流入放缓，股市流入扰动不明显。那么前述担忧是否存在？我们先看债市，回顾历史，中美利差收窄时外资流入我国债市的速度确实放缓：参考中债登托管数据，自2017年债券通“北向通”开通以来，若当月中美10年期国债利差整体小于50个BP，外资机构当月债券的增持规模平均是140亿元；当利差达到50-100BP时外资机构当月债券的增持规模平均约为380亿元，利差为100-200BP时外资平均增持债券规模达440亿元；而在20年5月至21年1月中美利差整体高于200BP时外资机构增持债券的月平均规模将近1200亿元。
相较债市，历史上中美利差对A股外资的扰动明显较小。我们计算了15年初至今北上资金流入流出与中美利差的3个月滚动相关系数，平均来看15年至今北上资金与10年期、2年期中美利差的相关系数的平均值均接近0%，即拉长时间来看中美利差对北上资金的影响其实微乎其微。实际上，尽管过去北上资金曾多次因外部因素阶段性流出A股，但是如果我们从年度来看，从2014年沪港通开通至2021年北上资金每年都是净流入A股，可见拉长时间来看外资流入A股仍是长期趋势。截至3月25日今年外资整体净流出428亿元，尤其是3月净流出了636亿元，我们认为后续随着情绪逐渐企稳，外资回流A股的概率仍较大，预计今年全年外资仍将保持净流入。
2. 俄乌冲突对通胀的影响
除美联储加息外，俄乌冲突及其后续影响也是市场主要担忧之一。首先冲突事件会对市场情绪造成扰动，其次由于俄乌是全球农业和能源出口的重要国家，自2月底俄乌冲突升级以来小麦、玉米、原油等商品价格均大幅上行，因此也有部分投资者担心商品大幅涨价后通胀压力将进一步凸显，使得股市承压。
俄乌冲突对情绪面扰动最大的时刻或已渐去，对通胀的影响仍有待观察。其实从全球范围来看，地缘政治冲突给权益市场带来的情绪扰动已逐渐减弱，截至2022/03/25美欧日各国主要股指均已基本收回2月底俄乌冲突升级后的全部跌幅。大宗商品方面，我们在《哪些产业或受俄乌事件影响？-20220318》中分析过，俄乌在全球农业、能源和金属原材料方面确实占据较为重要的地位，例如俄乌出口玉米占全球出口的比重约17%，小麦约为25%，大麦约30%，此外俄罗斯化肥、能源出口也占全球出口10%-20%左右。因此，若本次的俄乌冲突长时间内未能结束，那么后续部分农产品和能源的价格或仍将受到一定的影响。
而参考2008年俄罗斯格鲁吉亚冲突以及2014年乌克兰冲突，随着国际冲突事件的缓和，前期大幅涨价的原油等商品后续价格也会迅速回落。不过值得注意的是，与能源商品不同，农作物的生产具有季节性因素，若错过当下的春耕春播，后续农作物的供应或将受限。乌克兰农业部长罗曼·列先科已在3月22日表示，乌克兰今年春季作物播种面积预计将比去年减少一半以上，因此本次冲突对国际农产品价格的影响或更深远一些。
对于我国而言，尽管2021年我国从乌克兰进口玉米占我国玉米总进口的29%，大麦占26%，但由于我国也同样是农业大国，因此对粮食的进口依赖度整体较低，例如2021年我国玉米进口仅占我国玉米总供给量的约6%，可见国际农产品涨价对我国的影响或相对较小。综合来看，俄乌事件对我国通胀的后续影响仍需等冲突缓和后进一步观察。
3. 疫情对国内经济的影响
市场担忧近期疫情再度反复会影响经济。3月以来疫情在各地再度反复，截至3月26日，全国单日确诊人数超过1000余例，无症状感染者单日新增4000余例，本次疫情波及全国各地，是20年3月新冠疫情首次爆发以来波及面最广的一次，长春、上海、深圳等城市疫情均较为严重。卫健委3月22日在发布会上曾表示，“目前全国疫情处于高位平台阶段，疫情防控面临复杂性、艰巨性、反复性的严峻形势”。而随着疫情不断升温，投资者们开始担忧疫情会进一步拖累经济。参考高德的日度交通拥堵指数，我们发现疫情较为严重的地区的人口流动基本停滞，意味着各地的经济活动将受到明显的影响：截至3月26日，上海的拥堵指数已经下降到1.18，已经接近春节的低点；长春的拥堵指数下降到1.13，比春节时还低；深圳拥堵指数最低时为3月18日，彼时也接近了春节的低点，但是随后深圳开始复工复产，拥堵指数也开始回升。
疫情防控将更加精准科学，对经济的影响也将逐步减轻。虽然疫情的防控措施不可避免地会对经济造成影响，但是我们也要看到，整个疫情防控越来越科学精准。3月17日，中共中央总书记习近平在政治局常委会上指出，“要始终坚持人民至上、生命至上，坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”，要“统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”3月15日和3月22日，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》 （后文简称“诊疗方案”）与《区域新型冠状病毒核酸检测组织实施指南（第三版）》（简称“检测指南”）先后发布，诊疗方案中降低了病例出院的标准，且轻症病例不再强制要求住院接受治疗，而检测指南则是缩小了强制检测的范围，从第二版《指南》中的“全员”修改为“区域”，区域大小由疫情防控需要决定，这些无一例外都体现了精准防控的要求。
精准防控下，部分城市疫情已经逐步得到控制。3月20日，深圳疫情防控指挥部发布通告，表示深圳已基本实现社会面动态清零，为了统筹好疫情防控和经济社会发展，以最小的代价实现最大的防控效果，将从21日起有序恢复社会生产生活秩序。从近期数据来看深圳疫情拐点已经出现，深圳单日新增本土确诊+无症状病例已从3月17日的105例迅速降至3月26日的3例。此外虽然上海的新增病例数依旧较高，但3月26日上海非隔离管控的新增病例已明显下滑，单日新增本土确诊+无症状病例从25号的493例降至286例，我们相信这一波疫情的拐点可能就在不久的将来。但是，疫情对经济的影响也的确发生了，这次疫情如前所述对一线城市的经济活动影响较大，未来我们可以密切关注是否有政策进一步出台来拉动相关经济。
4. 震荡市的填坑行情
全年震荡市，接下来填坑。在去年底展望今年时，我们曾做过定性判断：“2022年是长牛中的休整，是震荡市、蓄势阶段”、“市场振幅将加大”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者需降低年度收益率的预期”，详见《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。过去几个月的下跌很猛烈，确实超出了我们之前的预期，随着3月16日金稳会的召开，我们认为今年的低点大概率已经出现，往后看将是填坑的行情。有投资者担忧政策底之后市场底或许会更低，而我们在《这次金融委会议与18年10月的异同-20220321》中分析过，这次和18年底虽然看起来颇为相似，都是在市场大跌后监管层积极发声稳定金融市场，但实际上宏观政策背景却不一样：18年底时各项稳增长政策尚未发力，而这一次货币政策已经开始宽松，财政、基建也已开始加码，地产的政策也更为积极，因此本轮下跌市场的低点大概率已经出现了。对比05年以来4轮沪深300涨跌周期，本次沪深300调整的时间和空间均已较为充分，且当前沪深300和万得全A估值均已处于2013年以来的中低位，大类资产比价指标也显示A股性价比已经凸显，详见表2及图11-14。未来填坑行情的催化剂是什么？一是要等前述三个负面担忧消除，目前来看已经有一些边际改善的信号；二是稳增长政策进一步加码发力。过去一周LPR并未如市场所预期的下调，而考虑到全年5.5%左右的GDP增速目标以及信用扩张不及预期的现状，未来各方面政策还将进一步加码，因此后续还要紧密跟踪政策的进一步落地。
沿着稳增长政策主线布局新基建+金融地产。我们认为稳增长将是本次填坑行情的主线。稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。
其中“新基建”是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。今年政府工作报告中继续要求有序推进碳达峰、碳中和工作。我们在《稳增长的基建亮点在哪？-20220113》中提出今年国内新基建政策有望发力，在“双碳”目标下风光大基地加速建设，有望带动万亿投资，特高压等新型电网设施也在配套建设。除此之外，今年政府工作报告将促进数字经济发展作为单独一段，足以体现近期政策对数字经济领域的重视。在《做大做强数字经济：哪些领域值得关注？-20220218》中，我们提出根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业增加值的CAGR达14.1%。综合来看，我们认为接下来低碳经济中风电、光伏、特高压等，数字经济中的云计算、数据中心等值得关注。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电新增装机同比增长约50%，光伏新增装机增长超50%；根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，22-25年期间年云计算市场规模复合增速将高达36.8%。
除此之外，低估的金融地产也值得关注。去年11月下旬我们把以金融地产为代表的价值板块放在第一梯队，过去几个月金融地产也跑出了超额收益，申万银行指数自1月初至今（截至2022/03/25，下同）相对沪深300的超额收益已有13个百分点，申万房地产指数自21年11月至今的超额收益已有25个百分点。但回顾2010年以来6次金融地产取得超额收益的行情，平均来看银行相对沪深300超额收益的均值为18个百分点，地产为20个百分点，本次行情中银行地产的超额收益已经很明显。目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前银行PB（LF）为0.59倍（处13年初以来从低到高0.2%分位）、房地产为0.96倍（6%）、证券为1.45倍（14%），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。低估值、低配置的银行和地产未来仍可能继续上涨，只是超额收益的空间可能不大，而券商指数目前暂无绝对和相对收益。目前A股共有28家券商披露了2021年业绩，占全部上市券商家数的58%，这些公司总计归母净利润达到1200亿元，较2020年增长了36%。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
本文编选自“海通策略”，作者：荀玉根、郑子勋、余培仪；智通财经编辑：陈诗烨
