风口过后，生物医药靠“稀缺性”和一两个在研管线撑起估值一片天的日子似乎也一去不复返了。对此，身处美股市场的亘喜生物(GRCL.US)或许深有感触。
去年1月，亘喜生物初登美股便感受到了来自华尔街的热情。上市当天，亘喜生物盘中股价大涨超50%，最终收涨31.89%，收盘价达到每股25.06美元，公司市值达到16.4亿美元。
但此后，受中概股大环境以及生物医药行业风口转向的影响，公司股价在一年内持续下跌。截至3月21日收盘，公司股价仅剩每股2.16美元，市值较上市时下滑91%。而就在这一周前，亘喜生物刚公布其2021年Q4季度及全年业绩。
财报凸显“未来可期”
按照以往的生物医药投资逻辑，管线的稀缺性、相关研发进展以及顺利程度往往会决定投资者的心态。对于一家未盈利的生物创新研发公司而言，投资者希望看到的是在一个完整年度中，公司核心管线研发取得显著进展。
对于亘喜生物，其管线稀缺性自不必多说。与全球多数致力于CAR-T疗法的“技术流”们不同，亘喜生物的研发更聚焦于解决这一赛道的普遍困难。
在全球范围内，CAR-T疗法普遍面临的重大难题包括：治疗实体瘤有效率低，细胞制备速度慢以及自体疗法成本过高。这些问题极大地限制了CAR-T细胞疗法的市场可及性，影响了研发公司的规模化盈利。只要能有效解决以上问题，就能建立极高的技术壁垒。
智通财经APP了解到，亘喜生物自主研发出FasTCAR 和 TruUCAR两大技术平台便是其“傍身法宝”。
FasTCAR平台解决的是细胞制备速度慢的问题。在FasTCAR平台技术支持下，细胞制备能够在24小时左右完成生产，这无疑极大提高了T细胞的生产效率。另一大核心TruUCAR平台技术，则致力于解决CAR-T自体疗法的技术局限性。公司可利用该技术开发出源自无需HLA配型的健康供体的T细胞通用型CAR-T产品，有效降低治疗成本，提高CAR-T细胞疗法的市场可及性。
实际上，此次财报中，亘喜生物披露的主要也是这两大技术平台下的管线研发进展。
2021年，在FasTCAR平台下，核心候选药物GC012F目前正处于临床研究阶段，评估其治疗MM和B-NHL的安全性及有效性。其在中国开展的、针对复发难治性 B-NHL的由研究者发起的临床试验(IIT)完成首批患者给药，并在近期该产品还通过申请被授予了针对RR MM治疗的孤儿药资格认定。
除此之外，财报中提到的更多是GC012F后续的临床研发规划。例如，公司计划于2022年下半年，在美国递交针对RR MM适应症的临床试验申请(IND)，该进度根据CDMO合作伙伴的产能限制做出了相应的调整;还预计2022年在中国提交针对RR MM适应症的临床试验申请(IND)。
而在TruUCAR平台下，财报中提到，CD19/CD7双靶向同种异体CAR-T候选产品GC502，目前正在中国开展一项IIT研究，该研究旨在评估其治疗B-ALL的安全性及有效性，其早期临床数据将在4月12日的AACR年会上首次公布。
而用于治疗T淋巴细胞白血病(T-ALL)的靶向CD7的同种异体CAR-T候选产品GC027则计划在未来12个月间与海外及中国监管机构开展沟通。
除此之外，亘喜生物还在财报中提到其最新研发的第二代针对实体瘤的增强型CAR-T细胞疗法SMART CART平台。据智通财经APP了解到，依托于独特的结构设计，SMART CART能通过利用并扭转肿瘤微环境(TME)的抑制性信号，进而有效地攻击实体瘤;基于该平台打造的产品旨在强化CAR-T细胞的扩增能力及持续杀伤肿瘤的能力，并通过改善CAR-T细胞的持久性以延缓耗竭。
在该平台的技术支持下，亘喜生物有望2022年在中国启动GC503针对包括卵巢癌在内的间皮素阳性实体瘤的IIT研究。另外公司还筹备在中国启动GC506针对CLDN18.2阳性实体瘤的IIT研究。
不难看到，虽然相比公司上市时仅有2款产品处在1期临床，到2021年Q4季度，公司研发管线中达到1期临床阶段的产品已达到4款，并且在细胞疗法治疗实体瘤的研发中，亘喜生物也有了长足进步，但毫无疑问的是，公司当前的研发管线离产品实现商业化仍有一段距离，在细胞疗法赛道迅速发展的当下只能说“未来可期”。
而公司股价和估值出现持续下滑，原因或许在于公司的研发进度赶不上全球生物医药投资风口转变的速度。
如何在“后红利”投资环境下突围?
毫无疑问，现在的国内生物医药发展正处在未盈利生物药企红利末期。
在这个红利期阶段，集采政策的出台给了国内市场依赖高增长，高毛利，高销售费用的传统生物医药行业敲响了警钟;同时未盈利企业IPO政策的出台，叠加上CXO服务的兴起，给众多创新创业者及资本，提供了足够大的想象空间。
这个阶段最明显的特征便在于Biotech公司如同雨后春笋般的破土而出。
然而随着一方面仿制药集采价格屡创新低，持续的集采会不断压低企业利润;另一方面，创新药也遇到各种各样的挑战，无论在医保价格、市场规模、竞争格局还是国际化进程上都遇到了麻烦。而资本市场的表现，更是给了生物医药产业持续的打压，这使得无论是国内市场还是海外市场，都对生物医药企业越来越不友好。
实际上，“不友好”的原因多半来自于投资风向的转变。未盈利生物药企估值红利期的结束，或与当前不确定的宏观环境以及疫情出现导致全球产业链停摆，进一步促进中国生物医药产业在全产业链布局以及国际化布局的前进步伐有关。
资金在面对二级市场震荡时，挖掘具有强大“体系化竞争”优势、具备收入确定性与国际化先发布局的标的，通常会成为获得正收益的关键要素，这也是市场最近更倾向Biopharma价值的重要原因。
不过对于亘喜生物而言，其研发能力及研发方向稀缺性自然毋庸置疑。
在传统的自体治疗策略下，需要针对每个病人定制化的产品，每个批次的产品需要使用病人自体的T细胞，在应用前需要进行严格的分离筛选，转导激活，灌装质检冷链运输，最后输回病人体内。整个流程耗时2-4周的时间。
抽象来看，细胞的制备其实是根据终端需求订单式生产，病人数量的不稳定导致公司无法对T细胞进行稳定的排产。并且细胞制备背后的固定成本，如生产厂房设备折旧、租金，员工支出以及水电等属于刚性支出，因此不能持续满负荷进行细胞制备，将极大提高公司的成本。
FasTCAR和TruUCAR两大技术之所以是革命性的，在于其从时间和空间两个维度提高了T细胞制备的效率。尤其是通用CAR-T细胞的研发，有望将细胞制备从治疗周期中顺利剥离，将CAR-T细胞疗法从定制化的自体策略中“解放”出来。这也是细胞疗法走向工业化和规模化的基础。扩大市场可及性，意味着细胞制备的排产有望趋于稳定，这将有助于公司实现跨越式的降本提效，形成相对同行的牢不可破的护城河。
但以上也仅是细胞治疗企业走向规模化市场的第一步。由于医药行业与普通制造业不同，产品安全性要求保证严格的质量控制和监测，这也是CAR-T生产过程的重中之重。
参考吉利德对于Yescarta的生产质控，主要是从6个方面进行的。生产的原材料试剂、在线监测、在线控制测试、批次发布测试、使用身份链系统实现可追溯性以及制造流程的验证、监控和追溯。这套质量控制体系沿用了前列腺癌DC肿瘤疫苗Provenge的质量管理体系和技术标准，Norvatis和Juno的质量控制体系也沿用了该理念。
在资本市场更注重生物医药企业商业化能力以及成长确定性的当下，针对亘喜生物价投的关键节点或已从此前的研发管线突出进展，转移到公司的关键商业化推进上。因此投资者押注所看重的要点在于公司的降本增效以及规模制备的产能及效率上。
值得一提的是，目前亘喜生物的研发方向正是为了解决细胞疗法规模制备的效率及成本问题。财报中也提到，FasTCAR平台目前已经可实现次日生产完毕的自体CAR-T细胞疗法，较大提高了产品制备效率。因此对于亘喜生物而言，目前的股价和估值仍没到终点，待其产品商业化推进到关键期，投资者或可对其内在价值进行重新研判。
