智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，维持思摩尔国际(06969)“买入”评级，作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。由于国内监管落地限制口味产品销售影响国内市场增速，下调2021-23年收入为141.3/162.7/200(前值155.7/229.5/332.5)亿元;调整后净利为52.5/57.9/70.6(前值58.2/85.3/120.8)亿元。基于公司的技术和龙头优势，予2023年20倍PE，目标价29港元。
天风证券主要观点如下：
国内业务：监管靴子落地，生产端准入门槛大幅提升
3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，监管快速落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展的决心，自今年5月1日起国内电子烟销售正式进入合规化发展阶段。根据《管理办法》中规定，电子烟上游生产端主体(代工、品牌、雾化物、烟碱企业等)必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，该行认为此种监管方式将利好国内经营合规的产业链企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。公司作为全球最大的雾化设备生产商，同时也是国内多家主流电子烟品牌的核心供应商，技术优势显著，该行认为公司国内业务对应的生产许可证获批概率较高，将在后监管时代继续承担多品牌的合格供应商角色。
海外业务：需求仍呈现较高增速，监管框架及监管倾向较为稳定
1)海外需求端：根据电子烟行业委员会数据统计，2021年全球电子烟终端零售额预计接近800亿美元，同比增长120%，其中我国电子烟出口规模达到1383亿人民币，在全球疫情负面影响背景下，同比增速达180%。其中，出口品类占比第一的为一次性电子烟产品，占比达65%，其次为开放式及封闭式产品。同时根据英美烟草最新年报披露，BAT2021年新型烟草实现收入21.78亿英镑(+50.9%)，对应消费者数量达到1830万人(+35.6%);其中，Vuse烟弹在美国地区销量增速达到67%，远超美国雾化行业增速21.2%;英美烟草目标2025年实现新型烟草业务收入达到50亿英镑以上(对应2022-2025CAGR为32%);
2)海外监管层面：目前雾化电子烟主要消费地区为欧洲和美国—自2016年5月起，欧盟地区销售产品需满足TPD(烟草产品指令)中相关要求，在上市前6个月提交产品注册，满足相应监管要求即可上市销售，目前欧洲市场整体监管环境较友好。美国FDA自2021年8月起正式对电子烟进行PMTA上市审批制监管，同年10月FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下VuseSolo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹，FDA首次放行雾化电子烟PMTA申请，标杆作用意义重大，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。该行认为全球电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。
持续增强研发实力，保持技术领先优势
今年1月18日公司正式发布全新一代超薄电子雾化解决方案--FEELMAir，该新品在减害性能、口感还原度、防漏液方面均有大幅提升和改善。同时2021年公司的国际专利申请数量位列中国百强，在国内电子雾化领域申请量排名第一。该行认为，公司在研发、产品、生产、客户、品牌等多方面的优势帮助公司持续夯实龙头壁垒，形成差异化竞争力，提升市场地位。
风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。
