智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，维持李宁(02331)“跑赢行业”评级，2022年EPS预期1.76元不变，引入2023年EPS预期2.15元，当前股价对应30/24倍2022/23年P/E。另考虑港股估值下行，目标价下调24%至82.17港元，对应40/33倍2022/23年P/E，较当前股价有36%的上行空间。
事件：公司发布2021年度业绩高于该行预期。2021年收入同比增长56%至226亿元，归母净利润同比增长136%至40亿元，高于该行预期，主要因收入增长快于预期。公司宣派末期股息12亿元，对应派息率30%。
中金主要观点如下：
2021年全平台零售流水同增50%-60%高段。
4Q21批发/直营流水均同增20%-30%高段，线上流水同增40%-50%低段。全年来看：1)批发收入同增57%(2H21同增64%)，收入占比达48%。2)直营收入同增53%(2H21同增29%)，收入占比达22%;3)线上收入同增58%(2H21同增45%)，收入占比达28%。渠道方面，2021年净开门店204家至7137家(大货批发/大货直营/李宁YOUNG分别净开7/16/181家)，高效大店策略驱动大货门店销售面积同比增长20%，店效提升50%-60%高段。
折扣改善带动毛利率提升，叠加经营杠杆，净利润率17.8%达到历史最高。毛利率同增3.9ppt至53%，主因零售折扣优化带动直营、电商毛利率分别提升0.9ppt、2.0ppt。受益于经营杠杆，销售及管理费用率同比-4.3ppt，驱动净利润率同增6.0ppt至17.8%，为上市以来最高水平。
库存结构大幅优化，存货及应收账款周转效率提升。
2021年新品零售折扣同比提升3.5ppt，3/6个月新品售罄率同比提升13ppt/14ppt，带动渠道库存库龄和周转天数大幅优化(渠道存货中6个月以内新品占比提升14ppt至92%，存货周转天数同比下降0.3个月至3.9个月)。公司商品运营管理能力持续提升，2021年商品宽度同比缩减高单位数，深度增加60%-70%中段。存货/应收账款周转天数减少14/4天至54/13天，经营性现金流同比大幅增长136%至65亿元。
2022年1-2月，李宁品牌线下/线上流水增长超35%/超65%。但考虑疫情的不确定性，管理层指引2022年收入同比增长在高双位数至20%-30%低段，净利润率维持高双位数的水平。
风险提示：疫情反复波动，终端零售环境不及预期，原材料价格上涨。
