报告导读
小米集团是一家以手机、智能硬件和AIoT平台为核心的互联网公司，小米从智能手机出发，业务不断扩张至各类智能硬件，打造了全球最大的AIoT物联网生态。凭借其优秀的智能硬件产品，小米收获了庞大的用户流量基础，2021Q3小米智能手机市占率全球第三，MIUI月活数于2021年11月突破5亿。基于完善的产品生态和强劲的用户增长，我们预计小米将保持良好增长势头，2021E/2022E/2023E EPS为0.80/0.88/1.04元。我们给予小米2022E 21倍PE，对应目标价23.09港元，首次给予买入评级。 投资要点 1. 掌握时代风口快速崛起，优秀商业战略助推良性成长 小米2010年4月成立以来，把握了智能手机时代的风口红利，已发展成为全球市占率第三的智能手机制造商，2021Q2一度市占率超越苹果跃居全球第二。小米“铁人三项”模式通过业务间的协同成长持续助推公司的良性成长：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以MIUI为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。 2. 发挥自身资源禀赋，小米进军电动汽车行业 2021年3月小米宣布进军电动汽车行业。我们认为原因主要有两方面：1）寻找公司未来新的业务增长点；2）发挥自身优势，完善业务生态体系。全球智能手机市场已进入存量博弈，电动汽车行业则处于爆发期，未来有望成为小米新的业务增长引擎；电动汽车将成为小米硬件生态中重要的组成部分，其软硬件研发也与智能手机在技术上有一定重合，可以很好的利用小米的技术和生态资源。 3. “手机×AIoT”为核心战略，打造生态护城河 智能硬件业务是公司获客引流的主要方式，较传统互联网企业高企的获客成本，做到了“负”的获客成本。再通过“1+4+X”的硬件生态大大提高用户粘性。智能手机业务2021Q2超预期，市占率超越苹果跃居全球第二，而2021Q3受供应链影响，智能手机业绩承压。小米AIoT业务则通过超前布局，已建立全球最大的AIoT物联网平台，2021Q3受境外海运物流等因素影响，IoT与生活消费产品实现收入209亿元，增速有所放缓。互联网服务则承接硬件业务带来的流量进行变现，2021Q3实现收入73.4亿元（+27% YoY），其中广告业务逆势增长超预期。 风险提示 全球智能手机市场竞争加剧；公司高端化进展不及预期；海外市场拓展面临政策风险；线下渠道建设不及预期。 正文目录 1. 高速崛起的科技新贵已是行业巨头 2. 以“手机×AIoT”为核心战略，打造生态护城河 3. 互联网服务是生态变现与盈利的核心 4. 战略驱动企业成功，短期承压未来大有可为 5. 盈利预期与估值 6. 财务报表 1. 高速崛起的科技新贵已是行业巨头 小米集团是一家以手机、智能硬件和AIoT平台为核心的互联网公司。公司以其智能手机为核心，不断扩张至各类智能硬件，包括平板电脑、笔记本电脑、智能手环和各类家用电器等，打造起了小米AIoT物联网平台生态。 小米自2010年4月正式成立以来，公司实现了惊人的高速成长，成立第三年智能手机份额已进入国内前三；第七年营收已超千亿元，并成为全球最大智能硬件IoT平台；第八年成为荣登世界500强最年轻的企业，并连续3年上榜，排名不断攀升。2021年第二季度公司全球智能手机销量超越苹果，首次晋升全球第二，全球市占率高达17%。 图表 1：小米集团里程碑事件 资料来源：公司官网，浙商国际 1.1. 公司上半年增长强劲，Q3业绩受制于上游供应短缺 截至2021年上半年，受益于智能手机出货量的大幅增长（+78% YoY）和稳重有进的整体毛利率水平（+3 ppts YoY），小米集团21H1整体业绩增长强劲。公司21H1实现总营收1647亿元（+59.5% YoY），期间利润总额161亿元（+141.3% YoY），经调整净利润124亿元（+118.4% YoY)。同期21Q2总营收、期间利润和经调整净利润均创单季度历史新高，分别达到878亿元（+64.0% YoY）、83亿元（+83.9% YoY）和63亿元（+87.4% YoY）。 而2021Q3小米实现单季营收781亿元（+8% YoY），同比增速有所下滑。2021Q3营收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供应紧张导致的手机和智能硬件出货量承压。2021Q3智能手机出货量仅为4390万台，较去年同期出货量萎缩（-5.8% YoY）。但公司整体毛利率（18.3%）超预期，调整后净利润达到52亿元（+25% YoY）。 图表 2：小米集团季度总营收 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 3：小米集团季度经调整净利润 资料来源：公司财报，浙商国际 1.2. 小米集团产品与业务多元，“铁人三项”协同成长 小米集团通过自有业务和投资布局，实现了产品与业务多元化。截至21H1公司已投资旗下的生态链公司超330家，已建成全球最大消费类AIoT物联网平台，结合智能手机和互联网服务业务，编织起了多元的产品业务结构。 1）硬件生态端从核心的智能手机出发，产品延伸辐射到手机周边产品（包括耳机、移动电源、路由器和音响等等），接着进一步涉及到各类智能硬件（包括净水器、电饭煲、平衡车和空气净化器等等），最后甚至延伸至各类生活耗材（包括毛巾、牙刷、饰品和服饰等等）。 2）互联网端的产品生态则主要是以搭载在小米手机及各类硬件上的MIUI操作系统为入口，将公司的产品和业务拓展至广告、游戏和金融科技等各类互联网增值业务。另外也包括独立于MIUI体系之外的电商平台等。 图表 4：小米多元的业务矩阵 资料来源：《小米生态链战地笔记》，浙商国际 通过梳理整合小米的业务条线，我们可以将其分为三大类：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以MIUI为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。 这三大类也被公司定义为“铁人三项”商业模式：以极具性价比的硬件设备来获客引流，将流量引导至小米的互联网服务；互联网服务则通过向硬件用户提供各类互联网增值服务进行流量变现；新零售则扮演着引流效率催化剂的角色，通过线上线下零售渠道的发展，实现用户流量的开发与留存。 图表 5：小米的“铁人三项”商业模式 资料来源：招股说明书，浙商国际 “铁人三项”硬件生态引流互联网服务变现的商业模式我们从公司的盈利结构中也得以窥见。2021Q3小米的总收入结构中智能手机和loT与生活消费产品的收入合计占比达到了88%，而毛利合计仅占到了公司总毛利水平的60%；而反观互联网服务的收入仅占总收入的9%，却贡献了公司近38%的毛利。这样的盈利结构直观反映出了公司在硬件业务上较低的毛利率水平，这也符合小米一直以来的性价比路线和硬件业务综合净利润率不超过5%的承诺，以价换量获取用户流量。 小米将自身定位为一家互联网公司而非硬件公司，以硬件生态引流的方式相较普通互联网企业效率极高。在互联网流量资源宝贵、获客成本攀升的当下，通过性价比硬件生态吸引流量不仅在引流的同时获取了利润，同时完整的硬件生态还大大加强了用户粘性。 图表 6：2021Q3小米各业务收入占总收入比例 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 7：2021Q3小米各业务毛利占总毛利比例 资料来源：公司财报，浙商国际 但小米并不止步于性价比，在占领注重性价比和价格敏感的目标客群之后，为了扩大目标客群市场和提升小米的品牌定位，公司开启了自己的高端化之路。 2019年公司宣布将红米Redmi系列手机作为全新品牌独立出来，延续过往的性价比战略，主打千元机市场，“极致性价比”的品牌标签深入人心；而小米品牌则定位中高端，主打2000元至3000元以上价格区间，并通过各个不同的系列去定位不同客户群体扩大市场规模，实现整体的高端化和差异化。例如定位高端的Mix系列、定位年轻女性的Civi系列和定位游戏手机的G系列等等。 其中，2021年下半年发布的Civi系列截至2021Q3的小米新用户占比达到60%以上，女性用户占比超过一半，很好的渗透到了偏好时尚的客群中；游戏手机则通过覆盖对应人群，为互联网业务作出贡献，其用户的游戏收入是同价位段手机的3到4倍。 小米高端化战略稳步推进，2021年前三季度，小米在内地定价3000元以及上和境外定价在300欧元及以上的智能手机在全球出货量近1800万台，占总全球出货量的比重超过12%。除了在国内，小米同时也在推进境外市场的高端化，2021Q3小米在境外300欧元及以上价位的智能手机出货量同比增长超180%。受益于高端手机出货量占比的提升，公司智能手机平均销售价格（ASP）近两年已站稳1000以上水平。 图表 8：小米智能手机平均销售价格 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 9：小米智能手机产品矩阵 资料来源：公司官网，浙商国际 1.3. 小米正式进军智能电动汽车行业 小米的业务延伸并不止步于当下，今年3月小米集团发布公告，宣布小米智能汽车业务正式立项，正式进军电动汽车行业。并拟成立一家全资子公司，由雷军担任智能汽车业务的CEO。首期投资为100亿元人民币，未来10年预计投资额达到1000亿元。 今年9月，小米汽车正式注册，注资资本为100亿，雷军为法定代表人，首个汽车制造工厂落户北京亦庄。公司于10月的投资者日上表示，电动汽车业务各项进程都远超预期，预计小米汽车将于2024年上半年正式量产。 1.3.1. 为何要进军电动汽车行业 关于为何小米要进军电动汽车行业，我们认为可以从两方面去解释：1）寻找公司未来新的业务增长点；2）发挥自身优势，完善业务生态体系。 1）寻找公司未来新的业务增长点 全球智能手机市场已进入存量博弈，智能电动汽车行业则处于爆发期。根据IDC数据，全球智能手机出货量自2016年达到高点后连续4年录得负增长，在多个新兴市场强劲复苏的带动下，2021年出货量有所反弹（+4.8% YoY），预计未来两年的复合年增长率仅为3%-4%左右。 但智能电动汽车行业则是另外一副光景，在经历过2019年和2020年汽车行业的颓势后，新能源汽车行业在今年迎来爆发。根据中汽协的统计，2021中国新能源汽车销量超过352万辆，同比增长超过160%，远超行业预期。并且这个成绩还是在今年汽车行业普遍“缺芯”的情况下完成的。此外，2021年中国新能源汽车市场渗透率为13.4%，而根据国务院发布的《新能源汽车产业规划 2021-2035》，到2025年我国新能源车销量渗透率至少要达到20%以上，待挖掘的市场空间巨大。 此外，我们将智能手机和新能源汽车的市场规模相比较，可以发现两者市场量级上的差异更加明显。根据Gartner测算，2019年中国汽车及汽车后市场规模是手机市场的10倍左右。智能电动汽车业务有望在未来成为公司新的业绩增长点。 图表 10：全球智能手机出货量 资料来源：IDC，浙商国际 图表 11：中国新能源汽车销量 资料来源：中汽协，浙商国际 2）发挥自身优势，完善业务生态体系 电动汽车智能化的浪潮下，汽车行业正从机械产业转型成信息产业和消费电子行业，整车物料清单一半以上是电子件，且这一比例会越来越高，研发成本未来也将集中在电子件方面。小米作为全球智能手机与IoT智能硬件龙头，无论是在软硬件生态和供应链资源，还是在销售渠道都有其先天优势。 小米以“1+4+X”的IoT品类战略为方针，已建成全球最大智能硬件IoT平台。“1+4+X”中“1”为手机、“4”为电视、智能音箱、路由器和笔记本、“X”则是由生态链企业和合作企业来提供的各类IoT产品。智能电动汽车作为单价值最高的智能单品，有望成为IoT战略中新的重要组成部分，实现与其他智能硬件的生态协同，发挥出小米庞大的生态用户资源优势。 智能手机与智能汽车在通信、软件和架构方面都有一定的重合，有利于小米发挥其多年来积累的智能软硬件优势。软件方面例如小爱同学进入汽车人机交互系统、MIUI的车载服务等等，硬件方面则可以发挥小米多年深耕智能硬件的供应链管理优势，包括代工企业、芯片厂商等供应商资源。考虑到当前人才市场上汽车软件技术人员的紧俏，小米手机部与汽车团队也在进行着定期的技术交流，甚至直接向汽车团队输出软件技术人才。 而小米的销售渠道优势则将是其智能电动汽车业务发展的重要保障，小米之家将成为用户体验小米汽车的重要场景，承担起小米汽车销售和服务的重要角色。截至2021年10月，小米之家的门店数量已达1万家（2020年底仅为3200家），覆盖了95%的城市，80%的县城和4%的乡镇，并且计划未来3年目标达到3万家。值得一提的是，未来小米之家除了在数量上会迅速铺开，其高坪效也是远超国内同业。 图表 12：小米在中国大陆地区的门店数量 资料来源：公司公告，浙商国际 图表 13：小米在中国大陆地区的门店覆盖率 资料来源：公司公告，浙商国际 消费者对于小米进军智能电动汽车行业的认可也是未来业务发展的基本盘。在正式宣布造车之前，小米在微博发起了投票调查，参与投票的用户中近87%表示有购买意愿。 图表 14：小米智能电动汽车微博用户调查 资料来源：新浪微博，浙商国际 2. 以“手机×AIoT”为核心战略，打造生态护城河 2.1. “手机×AIoT”是小米的战略高地 我们在上文中有提到小米的“铁人三项”模式中，硬件业务被作为公司获客引流的主要方式。小米承诺硬件业务综合净利润率不超过5%，虽然相较传统硬件企业的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互联网企业的角度来讲，这样的战略却有着独到的优势。 当下中国互联网用户已进入存量竞争时代，互联网企业的获客成本逐年递增。以国内竞争激烈的电商行业为例，可以看到近年来网购用户的渗透率逐渐见顶，网购用户数量增长承压，再加之行业新进者越来越多，导致了各大互联网电商平台的获客成本逐年增加。而小米的模式则另辟蹊径，依靠其极具性价比的硬件不仅吸引了大量用户流量，还做到了“负”的获客成本，并接下来通过其“1+4+X”的硬件生态大大提高了用户粘性。“手机×AIoT”作为小米硬件生态战略，将是下一个十年小米的核心战略，其重要程度相当于微信之于腾讯。 图表 15：各大电商平台获客成本逐年升高 资料来源：Iresearch，浙商国际 图表 16：网购用户渗透率逐渐见顶 资料来源：Wind，浙商国际 从小米公司的硬件生态战略演变，可以窥见公司对未来其硬件生态的愿景。从2018的“All in IoT”到2019年修改为“手机＋AIoT”，再到2020年的“手机×AIoT”。我们可以从这两次的战略变化中看出：1）以智能手机为核心与AIoT的战略互补；2）从“手机加AIoT”到“手机乘AIoT”的生态化学反应。也就是以智能手机为核心，继续发力AIoT形成硬件生态，凭借多样的硬件设备和海量的用户基础，实现进一步的数据沉淀和生态链发展，反过来再反哺智能手机与AIoT业务的良性循环，在未来万物互联时代占得先机。当下小米的“手机×AIoT”战略已成绩斐然，并且仍保持强劲的增长势头。 2.2. 智能手机业务21H1超预期，Q3上游供应承压 小米2021H1智能手机业务收入达到1106亿元人民币(+78.5% YoY)，收入的强劲增长主要得益于小米上半年手机出货量的大幅增长（+77.9% YoY）。尤其是21Q2，公司的智能手机收入和全球手机出货量达到了历史新高，达到590.9亿元（+86.8% YoY）和5290万台（+86.9% YoY）。根据Canalys数据，公司凭借21Q2的全球手机出货量，全球智能手机市占率达到16.7%，超越苹果首次晋升至全球第二；在国内智能手机市场的市占率排名第三，上升至16.8%（+6.5 ppts YoY）。 2021Q3受到上游核心零部件供应短缺影响，小米智能手机全球出货量从高位回落至4390万台（-5.8% YoY）。受此影响，2021Q3小米的智能手机业务收入仅同比增长0.5%至478亿元。同期苹果则凭借iphone 13系列的强劲销量，重新取代小米回到全球智能手机市占率第二的宝座。而在国内市场2021Q3荣耀出货量的激增，也使得小米在国内的市占率排名下降到第四。虽然上游供应短缺的问题在短期内难以完全改善，但是我们仍然认为借助第四季度国内外的大促活动，小米智能手机2021Q4出货量有望回升。 图表 17：小米智能手机业务季度收入 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 18：小米智能手机全球出货量 资料来源：公司财报，浙商国际 2.2.1. 小米全球化战略已成绩斐然 在国内智能手机出货量逐年负增长的情况下，小米加速全球化脚步成为必然。我们统计了2012到2020年的国内手机出货量的变化情况，我们发现国内手机出货量2013年就达到了高点，2014年全年出货量同比萎缩了近22%。2015和2016年经历了小幅回升后，国内手机出货量一直保持了逐年递减的趋势。而小米在2014Q2国内智能手机市场登顶，并在同年开启了全球化，在时间点上也正好呼应了国内手机市场的趋势变化。 图表 19：国内手机出货量 资料来源：Wind，浙商国际 当下公司的全球化已经成绩斐然。公司21H1在海外市场的营收达到810亿元，保持强势增长（+65.9% YoY），占总收入比重达到49.2%。其中21Q2的海外收入创历史新高，达到436亿元（+81.6% YoY），占总收入49.7%（+1.05ppts QoQ）。根据Canalys数据，2021Q2小米在全球65个市场市占率排名前五，其中在22个市场排名第一。而且其中有10个市场首次排名第一，可见小米在海外市场的强势增长。 2021Q3小米境外收入占比较Q2继续提升，占总收入的比例提高到了52.4%。受全球智能手机出货量下滑影响，小米的智能手机市占率在全球部分地区的排名有所下滑，2021Q3小米在全球11个国家和地区市占率排名第一，在全球59个国家和地区市占率排名前五。在海外部分国家地区，运营商渠道是手机销售的主流，2021Q3小米智能手机在海外运营商渠道的出货量超过680万台，同比增长超130%（不包括印度市场）。 值得一提的是，作为小米2014年出海的第一站，印度市场的成功可以说是小米在海外市场成功的缩影。在2017Q4,小米在印度仅仅用了3年多的时间，就实现了印度智能手机市场的出货量排名第一,市占率达到26.8%。自此，截至2021Q3,小米已经连续16个季度在印度智能手机市场保持市占率第一。 随着小米在海外市场的不断扩张，公司目标在未来5年冲击全球市占率第一的宝座。 图表 20：小米智能手机出货量地区占比 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 21：小米集团总营收地区结构 资料来源：公司财报，浙商国际 2.3. AIoT打造万物互联时代，小米已占得先机 小米的AIoT即是人工智能物联网，是AI（人工智能）和IoT（物联网）的技术融合。我们认为AIoT本质是一个基于数据的生态体系，万物互联的IoT通过其庞大的数据沉淀推动AI发展，反过来实现更加智能的IoT万物互联，实现良性循环。 AIoT行业当下正处于快速发展期，根据IoT Analytics的数据，2020到2023年全球AIoT行业的市场规模有望达到29%的复合增长率。鉴于AIoT行业庞大的市场规模和持续强劲增长的势头，不断有新玩家涌入，尤其是拥有物联网入口的手机厂商，纷纷推出了自己的IoT战略，例如华为的“1+8+N”战略、vivo通过Jovi物联建立的IoT开放生态联盟、OPPO的“构建三圈模型”。 图表 22：全球AIoT行业市场规模 资料来源：IoT Analytics，浙商国际 小米作为AIoT赛道的早期布局者，已然占得了绝对的先机。自2013年开始布局以来，已建成全球最大消费类AIoT物联网平台公司。截至2021Q3，小米IoT设备连接数已突破4亿，且仍能保持同比33%的高速增长，其中拥有5件及以上设备的用户数高达800万，同比增速高达43%。此外，2021Q3小爱同学和米家APP的月活用户分别达到1.1亿和0.6亿，分别同比增长34%和39%。 图表 23：小米IoT设备连接数 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 24：拥有5件及以上设备的用户数 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 25：小爱同学 MAU 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 26：米家APP MAU 资料来源：公司财报，浙商国际 受益于各类IoT产品的热销，公司IoT与生活消费产品分部2021H1实现收入390亿元（+38% YoY），其中Q2达到207.4亿元（+36% YoY）。值得一提的是小米IoT业务在海外的强势增长，2021Q2公司境外IoT及生活消费产品收入同比增长高达93.8%，增长速度显著高于国内市场。其中电动滑板车、智能手环等品类在海外市场已成畅销爆款。而2021Q3受面板涨价和境外海运物流等问题影响，业务同比增速放缓至15.5%，实现收入209亿元。公司预计在2022年问题会有所缓解，并对恢复此前强劲增长势头有信心。 图表 27：小米IoT与生活服务产品业务季度营收 资料来源：公司财报，浙商国际 作为重要的生态入口型硬件，除了手机之外，小米电视、小爱音箱、小米笔记本和小米路由器在业内皆处于重要地位。 据奥维云网统计，截至2021Q3小米电视在中国大陆的出货量连续11个季度位居第一，全球智能电视出货量稳居前五。智能音箱方面，根据IDC的数据，国内智能音箱行业集中度高，2020年行业Top3占据了近96%的份额，小米稳居前三，市场份额高达27%。 路由器作为智能硬件数据传输的核心，在小米的AIoT生态中扮演着重要的作用。2020年小米路由器的全球出货量超过1500万台，并在2020Q4中国大陆线上出货量第二，市占率达到20.6%；2021年小米路由器销量突破了2000万，另外根据ZDC的统计调查，2021年小米路由器在国内的无线路由器市场的品牌关注度仅次于华为和TP-LINK排在业内第三。 除了路由器的基础功能外，小米不断强化路由器作为智能硬件数据传输中枢的地位，通过开发各类与小米智能设备相关的新功能，提升小米AIoT生态的协同效应、硬件设备的用户体验和用户对于生态的粘性。例如带有“小米畅快连”功能的路由器配备独立的AIoT天线，使用米家APP即可自动发现未配网的小米智能硬件设备，无需输入密码也没有繁琐设置，一键就能配置入网，使得配置小米AIoT生态的学习成本大大降低，简单到家里的老人、孩子都能轻松操作；还有比如路由器的“WiFi改密同步”功能，路由器修改WiFi密码后，会把新的密码同步给所有小米智能设备，设备会自动用新密码连接路由器，无需逐个重置配网，这在小米AIoT生态硬件设备种类越来越多的当下，可谓是极大提升了用户体验。 图表 28：小米畅快连 资料来源：小米商城，浙商国际 图表 29：WiFi改密同步 资料来源：小米商城，浙商国际 相较于当下全球智能手机市场的饱和与尚未面世存在不确定性的智能电动汽车，我们认为小米AIoT会是未来小米业绩增长的重要驱动力。根据公司的估算，公司海外IoT市场体量在未来有望达到中国市场的3至4倍，当前公司AIoT业务的营收占比在25%-30%左右，随着AIoT业务在海外的进一步开拓，其营收占比未来有望提升。这也呼应了雷军早在2018年小米招股见面会上“未来十年，小米公司的IoT业务占比预计达到40%-50%”的预测。此外，公司海外IoT业务的毛利率水平相较国内也更高，有利于推动公司整体毛利率水平提升。 2.3.1. “竹林”效应孕育AIoT生态 小米已建成了全球最大的AIoT平台生态，并且当下其不管是设备连接数还是软件的月活用户人数仍然能保持至少30%以上的强劲增长，这都离不开小米在AIoT生态链上的不断投入与耕耘。其在与“小米生态链”企业的投入与合作模式也为人津津乐道，被称作“竹林效应”。 在小米官方作品《小米生态链战地笔记》中提到，传统企业的“基业长青”更像是百年松树，不仅需要长年累月的积累，一旦遇上大风大浪则可能连根拔起；而在快速变化的互联网时代，短短几年就可能决定一家公司的命运，正如一颗竹子，生命周期非常短。但通过“生态链”方式将竹子变成一片竹林，虽然每一根竹子生命周期都不长，但通过不断的孵化和更新迭代，这片竹林则生生不息不断壮大。 小米在构建自己生态链时，便遵循了这个思维，通过投资与合作的模式囊括了大量智能硬件公司进入了“小米生态链”，并通过制造爆款快速占领各自细分赛道。截至2021Q2，小米共投资超过330家公司，其中不少早期的生态链企业已经做到了细分行业龙头并在资本市场上市，例如专注于智能可穿戴设备的华米科技、小家电制造和研发的云米科技和机器人产品的九号机器人。 具体到与生态链企业的合作和孵化方式，小米一般通过“参股不控股”的投资准则入股生态链企业，将投资企业视为“兄弟公司”，以合作的方式开展业务，并通过小米自身在供应链、产品、品牌渠道等方面的优势助力生态链企业打造爆品快速占领各自细分赛道。 1）在供应链方面，小米凭借其在销量上的优势，在供应链端拥有很强的议价权，在通用的零部件方面可能帮助生态链公司降低采购成本； 2）在产品方面，小米会在早期的产品定义和设计环节深度参与，保证生态链产品调性的整体和谐，部分智能硬件产品还可以通过米家APP接入小米智能家居生态； 3）在品牌渠道方面，生态链企业的产品除了可以借助小米的品牌优势节省大量的品牌营销费用，还可以进入小米各类销售渠道，线上渠道包括小米官网、小米有品和第三方电商平台，线下渠道则包括线下超万家的小米之家。 近年来随着生态链企业的不断壮大，部分优秀的企业如石头科技等相继在资本市场上市。为了加强自身供应链掌控力和摆脱产品源自小米的性价比定位，部分成功壮大甚至上市的生态链公司开始出现“去小米化”的声音。 但考虑到小米从一开始便是以“参股不控股”的“兄弟公司”的方式投资入股，并且小米依然是其重要股东的身份，我们认为“去小米化”只是公司在后期发展过程中逐渐走向品牌化高端化的举措，与小米AIoT生态的持续融合仍将继续，小米同时也将获益于生态链公司长期增长带来的投资收益。在这个过程中，生态链企业满足了消费者对于高端智能硬件的需求，完成了自身品牌的高端化，反过来也有利于小米自身逐渐摆脱“性价比”的标签，在生态和渠道等方面助推小米的高端化。 3. 互联网服务是生态变现与盈利的核心 正如上文小米“铁人三项”模式中介绍的那样，小米的互联网服务业务承接着“硬件+新零售”带来的庞大流量，并以MIUI操作系统为载体，提供用户广告、游戏和金融科技等各类互联网增值业务。 之所以称互联网服务业务是小米生态变现与盈利的核心，是因为互联网服务业务相较其他业务板块虽然收入占比较小，但受益于互联网服务业务的高毛利水平，其板块毛利水平在公司总体毛利中扮演着相当重要的角色，并提升了整个公司的盈利水平。以最新的2021Q3业绩为例，公司互联网服务业务收入仅占总收入9.4%，而毛利占到了公司总毛利的37.8%。这归功于互联网服务板块远超于其他板块的毛利率水平，互联网服务的板块毛利率高达74%，而智能手机、IoT和生活服务产品和其他板块的毛利率仅为13%、12%和18%，较低的硬件毛利率也符合以性价比引流的定位。 图表 30：2021Q3各业务板块收入占比 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 31：2021Q3各业务板块毛利占比 资料来源：公司财报，浙商国际 互联网服务业务是小米近期业绩中的重要看点。随着海内外MIUI用户数的持续增长，2021Q3小米互联网服务实现收入73.4亿元，同比大幅增长27%，环比持续增长4%，板块营收在2021年前三季度不断创下历史新高。其中海外收入创新高，2021Q3同比增长超过110%，占板块收入近20%。此外，随着小米广告业务的逆势强劲增长，互联网服务收入的结构变化使其板块毛利率在今年也稳步站上70%以上的新台阶。 图表 32：小米互联网服务季度收入 资料来源：公司财报，浙商国际 从互联网服务的量价关系角度来看，此次互联网服务的强劲增长主要归功于MIUI用户数的强劲增长。对应2020Q3以来的智能手机出货量的强势增长，MIUI月活账户数也在同期实现增速回升。截至2021Q3，MIUI月活跃用户数达到4.86 亿（+32% YoY），再创历史新高。并且于2021年11月22日MIUI全球月活突破5亿，成为小米又一重要里程碑。 相较之下，2021Q3互联网服务的ARPU则同比小幅下降4%，至15.1元。主要是由于小米海外业务占比快速提升，海外MIUI用户的增长强劲。但海外市场的ARPU仍显著小于国内用户，因此用户结构的改变导致整体ARPU有所下降。但随着小米日后在海外市场的持续深耕，我们认为整体ARPU在未来有望回暖。 图表 33：MIUI月活跃账户数 资料来源：公司财报，浙商国际 图表 34：互联网服务季度ARPU 资料来源：公司财报，浙商国际 拆解小米的互联网服务业务，该业务收入主要被分为三个部分：广告收入、游戏收入和其他增值服务收入（主要由互联网金融和有品电商平台的收入构成）。互联网服务收入主要由广告业务贡献，2021Q3广告业务实现收入48亿元，占比达到近65%，而同期游戏和其他增值服务收入占比分别为14%和21%。 图表 35：互联网服务各业务收入占比 资料来源：公司财报，浙商国际 1）广告业务：广告业务包括了效果和品牌广告、搜索广告和预装类广告。作为互联网服务中收入占比最大的业务，依托于庞大的硬件生态,小米牢牢掌握着流量入口，海量用户数据和完整的生态使得广告营销更加场景化、智能化、精准化，其业务毛利率也高达80%以上。在宏观消费疲软，阿里腾讯等巨头互联网广告业务失速的背景下，小米2021年广告业务继续保持强劲增长。2021Q3小米广告收入48亿元，持续录得历史新高，同比强劲增长45%。广告收入占比的不断提升，也抬升了整个互联网服务板块毛利率水平。 2）游戏业务：游戏业务收入主要来自移动游戏分发渠道抽成和小米游戏中心的超级会员体系。2021Q3小米游戏业务收入同比增长25%至10亿元，主要得益于精品新游戏表现优异，高端手机和游戏手机用户增长带来的更高单用户平均游戏收入。根据公司的披露，高端和游戏手机用户的单用户平均游戏收入分别达到平均水平的4倍和5倍，后续随着小米手机高端化战略的稳步推进，游戏业务收入有望迎来进一步增长。 3）其他增值业务：其他增值业务主要由互联网金融和有品电商平台构成，2021Q3实现收入16亿元，同比小幅下降4.3%。主要由于公司继续主动控制金融科技业务规模，强化风控能力。小米有品方面在2020Q2推出了围绕每日生活场景的新消费品牌“日常元素”，并于11月上线UP付费会员体系，持续提高用户在线消费体验。 4. 战略驱动企业成功，短期承压未来大有可为 总结而言，我们认为小米是一家战略驱动的优秀企业。从宏观对于优质潜力赛道的超前布局（创立伊始押注智能手机赛道，到2013年先人一步布局loT产业，再到2021年宣布进军新能源汽车）；从中观企业层面对于公司生态环环相扣的战略筹划（包括“手机×AIoT”的核心战略、“1+4+X”的IoT品类战略和投资方面的“竹林战略”）；再到微观具体到产品的“爆品战略”，从产品、设计和营销等方面总结归纳方法论，使得“爆品”变得可复制。 尽管2021Q3小米因供应链和物流等各类短期因素导致业绩承压，但未来我们仍强烈看好公司的长期发展。我们可以看到虽然硬件出货暂时性的增长承压，小米生态内的用户数量（例如MIUI用户数、小爱同学月活人数和米家APP月活人数）仍然保持相当稳健的快速增长，足可以显示出小米生态对于用户的粘性，而作为盈利核心的互联网服务的超预期增长更是很好的印证了这个观点。未来随着互联网服务业务在海外进一步拓展，提升海外ARPU水平，互联网服务板块迎来进一步增长，有望更加突出小米的互联网企业属性，夯实其估值基础。 但不可否认的是，小米生态的发动机仍然在硬件层面，手机产品的产品力仍将是未来公司自身和市场投资者关注的重点。在行业产品同质化的当下，我们认为产品力可以归纳出以下几个要点：1）产品本身的差异化与品质质量、2）优秀的品牌影响力和3）完整的硬件生态。这些要点也可以供投资者在长期观察小米市场表现时重点关注。 1）产品本身的差异化与品质质量：差异化方面，小米手机技术储备丰厚，过去第一代Mix更是引领了业内的全面屏热潮，2021年搭载屏下摄像头的Mix4更是赚足大众眼球。在品质质量方面，我们认为重在“不犯错”，在国产手机发展历程中，不乏因为设计、质量和性能表现上的缺陷而败走的先例。随着手机出货量的不断壮大，小米有望进一步增强在供应链的话语权，有望在设计和品控上做得更加出色。 2）优秀的品牌影响力：品牌对于用户而言不仅是产品特点的标签（例如小米的“性价比”），更是用户寻找价值观认同和自身社会标签的重要考量。小米在过去的性价比标签为其赢得了大多数人的喜爱，但未来双品牌和高端化战略才是重要看点。我们看到小米手机当下已然站稳了中高端市场，并进一步向更高价位段展开攻势。 3）完整的硬件生态：完整的硬件生态系统通过硬件之间的互联互通，不仅给予了用户完整的用户体验，还借此大大增强了用户粘性。小米拥有全球最大的AIoT硬件生态，这点毫无疑问是小米的重要强项，后续在体验上的打磨将是重点。 5. 盈利预期与估值 5.1. 盈利预期 我们预计小米集团未来三年（2021E、2022E和2023E）收入将会分别同比增长32%、22%和20%，达到人民币3256亿元、3968亿元和4762亿元。公司2021Q3业绩已经公布，结合今年上半年公司强劲的业绩增长，我们预计2021年全年营收同比增长高达32%。此后两年，结合疫情、供应链和市场竞争等诸多不确定因素，再考虑到小米未来高端化的推进和在海外市场的潜力，我们认为在2022和2023年，公司整体营收增速水平会有所下降，但仍能保持稳健的营收增长。 图表 36：预计小米未来三年营收仍将保持快速增长 资料来源：公司财报，浙商国际预测 分业务板块来看，预计2021E/2022E/2023E公司整体的营收结构较2020年并无太大变化。其中智能手机业务仍将是公司营收的主要来源（预计占比分别达到64%/63%/62%），随着loT与生活消费产品业务的快速增长，智能手机业务的营收占比预计将小幅下降。 1）智能手机业务：我们预计2021E/2022E/2023E智能手机业务将分别实现营收2077/2508/2963亿元，同比增速分别达到36%/21%/18%。未来智能手机出货量的增长和ASP的提升仍将是驱动营收增长的主要驱动力。出货量在2021年受益于上半年的高增长，而后两年在上游供应压力、疫情和市场竞争等不确定因素下的增速会有所放缓；而我们预计ASP在小米高端化战略下会继续稳步增长，并且有望继续抬升板块毛利率水平。 2）loT与生活消费产品：我们预计2021E/2022E/2023E loT与生活消费产品业务将分别实现营收848/1081/1351亿元，同比增速分别达到26%/28%/25%。预计在2022年前期小米AIoT的硬件产品仍将继续受到上游供应短缺和海外物流的压力，但考虑到巨大的海外市场和小米生态良好的用户粘性，我们预计板块在未来仍将保持稳健快速增长。 3）互联网服务：互联网业务预计仍将会是公司最重要的盈利点，我们预计2021E/2022E/2023E loT与生活消费产品业务将分别实现营收281/334/395亿元，同比增速分别达到18%/19%/18%，毛利率继续维持在70%以上的水平。尽管公司广告业务在近期业绩中表现强劲，但考虑到国内整体宏观经济的颓势，我们预计2022年公司广告业务增速会有所放缓。结合游戏业务的回暖，毛利率水平可能会有所回落，但整体板块收入仍将保持20%左右的稳定增长。 4）其他：我们预计2021E/2022E/2023E其他收入为50/45/54亿元，同比增速分别达到98%/-10%/20%。公司其他收入在2021Q3同比增长194%，主要源于出售办公楼及物料，且预计2021Q4仍有类似一次性收入。因此考虑前一年的高基数，2022年预计板块收入将有所下滑。 图表 37：小米各业务板块未来3年营收规模预测 资料来源：公司财报，浙商国际预测 关于公司2021E/2022E/2023E费用方面，配合公司高端化和新品营销，我们预计公司销售费用率在未来将继续小幅提升；行政费用方面，我们预计费用率将基本保持当前水准；研发费用方面，预计公司后续会持续提高研发投入，未来研发费用率稳步抬升。 综上我们预测得到公司2021E/2022E/2023E归母净利润将分别达到206/225/268亿元，对应公司2021E/2022E/2023E的EPS达到0.80/0.88/1.04元。 图表 38：小米集团费用率水平 资料来源：公司财报，浙商国际预测 图表 39：小米集团归母净利润水平 资料来源：公司财报，浙商国际预测 5.2. 估值及投资建议 在估值方面，我们选取了9家国内外的相关可比公司，其中三星、苹果和传音是国内外知名的智能手机公司，石头科技和科沃斯是则是智能硬件公司，腾讯、阿里、百度和谷歌则是典型的海内外互联网企业。我们采用市盈率（P/E）对小米集团进行估值。根据当前可比公司2022E平均21.2倍的市盈率估值，对应小米集团目标价为23.09港元。目标价相较当前12.94港元的股价潜在涨幅达到78%，故我们首次给予小米集团买入评级。 图表 40：相关可比公司估值对比 注：数据截至2022年3月8日 资料来源：Bloomberg，浙商国际 6. 财务报表 图表 41：利润表 资料来源：公司财报，浙商国际预测 图表 42：资产负债表 资料来源：公司财报，浙商国际预测 图表 43：现金流量表 资料来源：公司财报，浙商国际预测 本文来源于“浙商国际金融控股有限公司”微信公众号；智通财经编辑：文文。
