摘要
贵金属同时兼具货币、债券、商品三重属性。这意味着贵金属牛市也对应着三种范式——本位币危机、债券牛市和商品牛市。
展望未来，商品牛将是未来黄金牛市重要推动力，俄乌战争加剧了欧美通胀继续爆表的概率。同时鉴于俄罗斯很多商品在全球无可替代的供给地位，美欧对俄罗斯的制裁或引发部分国家不得不转而寻找其他货币结算方式，全球货币体系或面临重塑，这将进一步推升黄金。
商品牛驱动下，黄金刷新历史高点指日可待。倘若货币体系重塑，黄金上涨空间将充满想象力。
2021年12月8日起，我们连续发布三篇报告，分别从海外黄金财富市场现状、黄金对于提高资产组合收益及对冲股市风险的作用、当前面临康波衰退期/大宗商品超级上涨周期/美股超级泡沫期三期叠加的大背景下配置黄金的必要性，明确提示当前务必开始重视黄金配置价值。报告发布后，黄金单边上行200美元/盎司，突破2000美元/盎司。我们认为黄金刷新历史高点指日可待，本文就此进行讨论。
正文
一、黄金牛市的三种范式
在《兴业研究商品报告：贵金属牛市的三种范式20190823》中，我们表示贵金属同时兼具货币、债券、商品三重属性。这意味着贵金属牛市也对应着三种范式——本位币危机、债券牛市和商品牛市。
1871年至1971年的一百年间，全球先后处于金银双本位、金本位和金汇兑制(布雷顿森林体系)，黄金扮演着世界货币的角色，是各国央行最重要的储备资产。一百年间，黄金的名义美元价格稳定，1934年之前大致为20美元/盎司，1934年后重估为35美元/盎司。这一名义价格一直保持到布雷顿森林体系崩溃。1971年布雷顿森林体系崩溃后进入信用货币时代，各国货币价值与黄金脱钩，金价实现自由浮动，但仍是各国央行重要的储备资产，也是全球投资者心目中的“避险天堂(safeheaven)”。
我们认为贵金属兼具超主权货币、超主权零息债券、大宗商品等价物三重属性。这意味着贵金属的牛市也对应着三种范式——全球本位币危机、债券牛市和商品牛市。1929年大萧条后和1971年布雷顿森林体系崩溃是两次典型的货币危机触发贵金属牛市，牛市直接源于货币危机中的金价重估，但离不开债务危机(1929年)、石油危机(1973年、1980年)等因素的推波助澜。二十一世纪前十年的贵金属牛市是商品牛与债券牛共生的结果。
二、本轮黄金牛市分析
2018年后黄金开启了新一轮的牛市，伦敦金价格由2018年9月的1190美元/盎司最高上涨至2020年8月的2074美元/盎司。此后金价经历了一年多的震荡调整，目前此轮黄金牛市重新起航。
2.1 2018至2020：债券牛
2015年末美联储开启加息周期，2016年加息进程非常缓慢，2017年后美国货币政策不断收紧。2018年底后美联储加息周期停止，同时态度明显转鸽，这大大降低了投资贵金属的机会成本，黄金得以触底回升。2019年，经济数据重新回落，美联储于8月开始进入降息周期，贵金属牛市加速。2020年，新冠疫情引发全球陷入衰退后，美联储开启无限量QE，同时3月共降息175bps至0利率，黄金开启年内最快一波上行。债券牛推升了2018年底至2020年8月黄金牛市的第一段。2020年8月后，10年期美债实际收益率的快速下行告一段落，黄金牛市也暂告一段落。
2.2 2022开始：商品牛
2022开年以来，金价与实际利率背离，而与油价呈现高度同步性，商品牛特征凸显。二十世纪七十至八十年代，黄金也在美债收益率快速上行的背景下与油价走势呈现高度同步性。我们的研究显示，高通胀环境下，黄金走势受通胀影响大增，而与实际利率相关性有所下降。在欧美制裁俄罗斯之前，商品价格本就因为多年投资低迷而于2020下半年步入了超级上涨周期。欧美制裁俄罗斯更是加剧了商品价格的上行风险。
能源方面，目前约70%的俄罗斯原油出口找不到买家。即使未来俄罗斯原油能够通过一定方式转运至非欧美地区，也会因为转运时间增加而加剧原油市场的短缺。目前俄罗斯原油缺失造成的供给缺口没有途径能够弥补，市场正在重演2020年4月原油市场镜像，一定会以非常极端的价格结束这场动荡。目前俄罗斯北溪一号管道天然气供给依然稳定，但欧洲天然气价格已经因为亚马尔管道2021年9月开始的降量大涨300%(2021年9月至今)。如果未来北溪一号管道气输送也被迫停止，欧洲天然气价格或很难找到天花板。
粮食方面，俄罗斯和乌克兰主要种植冬小麦，目前都处于生长期，但是受制于氮肥和天然气成本高企，外加天气干燥，生产极大概率受到影响。此外，俄乌春季小麦以及玉米播种都在四五月，如果战乱持续，可能极大影响2021/2022作物年度产量。USDA已经明显下调2021/2022年度俄乌小麦和玉米产量预期，而这加剧了未来粮食价格的上涨(详见《兴业研究商品报告：俄乌战争与商品狂欢20220307》)。能源和粮价都存极大上行风险背景下，欧美通胀将继续爆表，而这显著支撑金价。
2.3 全球货币体系重塑?
美国宣布将俄罗斯部分银行排除在SWIFT系统之外，有可能引发全球货币体系重塑。作为全球重要的商品出口国，俄罗斯与全球上百个国家存在贸易往来。而且不少商品俄罗斯出口占全球比例极大，这使得很难完全找到能够替代的供给国。在此情况下，如果不少国家因为必须采购俄罗斯的商品而选择抛弃美元作为贸易结算货币，则对美元体系是重大打击，目前印度等国已经表示要寻找新的结算方式。1929年大萧条后和1971年布雷顿森林体系崩溃后贵金属价格是两次典型的货币危机触发贵金属牛市，金价在之后十年都上涨一倍。商品牛背景下，金价刷新历史高点是大概率事件。倘若再叠加全球货币体系重塑，金价未来上涨空间充满极大想象力。
本文来自微信公众号“兴业研究宏观”，作者：付晓芸, 郭嘉沂。智通财经编辑：王岳川。
