智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW(09988)“买入”评级，预计2022-24财年收入为8488亿/9634亿/10831亿元;non-GAAP归母净利达1405亿/1489亿/1665亿元。基于核心电商10x
2022e P/E、云计算10x 2022e P/S、大文娱和创新业务3x 2022e P/S，予目标价155港元。
国盛证券主要观点如下：
市场放缓同时竞争增加，3Q22财季收入同比增速放缓至10%。
22Q3财季阿里实现收入2426亿元，同比增长10%。其中中国商业/国际商业/本地生活服务/菜鸟/云业务/数字媒体娱乐/创新及其他收入分别为1722亿/164亿/121亿/131亿/195亿/81亿/10亿元，同增7%/18%/27%/15%/20%/0%/63%。阿里调整后EBITA同比下降27%至448亿元，调整后EBITA利润率18%，主要由于公司加大对增长业务(如淘特/淘菜菜/Lazada/饿了么)的投入、用户增长费用增加以及加大支持商家的举措。Non-GAAP归母净利同比下降24%至458亿元。
用户稳健增长，未来将聚焦用户质量。
截至本财季末，阿里年度AAC为12.8亿人，环比增长4300万。其中国内、海外AAC分别为9.79亿、3.01亿人，单季环比增加2600万、1600万。本财季阿里中国商业业务AAC环比增长2000万人至8.82亿人。公司预计本财年末国内AAC达到10亿的目标将按计划完成，届时将基本覆盖中国绝大部分有消费能力的用户，未来的重点将从用户增长转变为用户留存和ARPU增长。
中国商业：电商增长放缓，新业务亏损有望收窄。
流量端，阿里加大投资淘特、淘菜菜，聚焦下沉市场。截至12月，淘特AAC达2.8亿，环比上季增长3900万，本季支付订单量同增超100%。淘菜菜有效地提升了用户购买频次和粘性，季度GMV环比增长30%。
变现端，本季度客户管理收入同比下降1%至1001亿元，主要由于宏观环境疲软及竞争增加、导致淘宝和天猫交易额同比单位数增长，以及加大支持商家的举措。该行预计短期需求仍有波动。近期，阿里加大布局直营模式，基于此，阿里给商家提供跨业务(直营/平台)、多场景(远场/近场)的解决方案，多维度服务消费者。利润端，随着淘菜菜/淘特规模起量/UE提升，预计其未来几个季度亏损将收窄。
云计算：把握产业数字化浪潮，推动收入多元化。
22Q3财季阿里云收入为195亿元、同增20%，主要来自金融和电讯行业的增长。非互联网客户贡献比例稳步上升，本季度云业务收入中52%来自非互联网客户，预计未来还将更加多元化。22Q3财季云业务EBITA margin约为1%，随着规模效应的显现，预计未来盈利将逐步释放。中国云计算市场空间巨大，产业数字化进程才刚刚开始，阿里未来在云业务的投资布局将关注：1)加强自研，提高技术水平。2)完善生态系统，加强第三方伙伴合作。
全球化：完善基础设施，下一站全球化。
2021年12月阿里宣布公司升级“多元化治理”体系，新设立国际商业板块，由蒋凡分管。阿里巴巴长期目标是服务全球20亿消费者，海外市场仍具备增长潜力。本季度国际商业收入164亿元，同增18%。国际零售方面，Lazada/Trendyol订单量分别同增52%/49%;国际批发方面，收入同比增长29%，其中增值服务收入增长43%。
全球化离不开物流体系和云计算基础设施的支撑：1)物流方面，依托Lazada、速卖通等业务场景，菜鸟在东南亚和欧洲的物流网络正在形成，后续将继续加强投入。2)云计算方面，阿里云继续投入扩大海外基础设施建设，本季度在亚太地区新增韩国、泰国两个数据中心。目前阿里云在全球25个地区提供云计算服务。
风险提示：监管对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，疫情反复超预期。
