理想汽车(LI.US) 于北京时间2月25日晚间，美股盘前发布了2021年第四季度财报，先上结果，收入符合预期，毛利率和净利润小超预期：
1、交付量公布的情况下，量增价稳，收入落在海豚君预期内。拆分公司四季度收入来看，汽车销售收入的主要驱动是交付量，新款理想One带来的ASP提升逻辑结束，四季度ASP保持平稳；其他收入中暂时性的积分出售利好因素消除，回归到由与车辆交付相关的常规状态。
2、汽车业务毛利率小幅攀升，亮点。在芯片影响交付量和产业链成本压力下，公司毛利率仍旧在逆势提升，是亮点。但与二三季度毛利率提升的逻辑有所不同，二三季度毛利率提升主要系新款理想One定价更高，本季度毛利率提升主要是规模效应带来的成本节省，四季度公司单车收入环比提升500元，单车成本环比下降3400元。
3、加码研发，销售和管理费用仍相对克制。精打细算是理想汽车的基因，值得关注的是公司研发费用率在收入快速增长趋势下的继续提升，研发投入是智能电动车企制胜未来的关键，增程式是过程形式，正如李想所说，在从1-10的成长期，企业最重要的是坚持和放大其在0-1的特长，并补足竞争和快速增长所出现的致命短板。而纯电动车型的缺失就是隐藏的致命短板。
4、全年NON-GAAP口径利润转正，亮点。靠单款车型打天下的理想汽车，在21年三季度率先实现了季度NON-GAAP口径的利润转正，四季度盈利延续，进而实现了全年NON-GAAP口径的利润转正，毫无质疑地成为造车新势力中利润表现最好的车企。而背后的原因主要为增程式的路线选择和精打细算的经营风格。
5、2022年展望。公司2022年一季度指引并不算积极，主要考虑到补贴退坡和春节等因素，2022年基于理想One维持月交付超万辆+新车型理想X01二季度发布且能实现月交付0.5万辆+常州工厂产能翻倍+芯片扰动缓解的假设，可积极展望公司年交付18万辆。
整体观点：这是一份收入符合预期、利润小超预期的财报，实现年交付量超9辆+全年NON-GAAP利润转正，可谓是对2021年的完美收官，顺利通过了从0-1的验证期。
2022年公司进入从1-10的成长期，长桥海豚君看好理想汽车产品打磨能力带来的收入增长、增程式技术路线和精打细算经营风格下的稳定盈利，对公司2022年展望积极。
其风险仍旧在于新产品的落地不及预期和纯电动车型的缺失，声称“创业需要把控节奏”的理想，进一步的成长需要更多车型的支撑和纯电动车型的补位。
股价方面，21年下半年至今，公司股价已经回调，但当前时点，宏观环境对公司股价的影响强于基本面，切当前宏观环境对拔估值的股票不友好，另外市场对2022年新能源汽车持续增长的信心不足，抄底需谨慎。
详细内容，请看下文：
一
关于理想汽车，要知道什么？
特斯拉掀起来的电动智能化变革，将造车企业从硬件制造公司带向了软硬一体化的路上，电动车硬件是切入点，智能化等带来的软件服务是颠覆方向，前者是实打实的业绩，后者则还停留在畅想阶段，对理想汽车而言也不例外。因此公司短期估值驱动仍旧聚焦在电动车交付量、新车型、利润等因素上，长期驱动则需要关注智能化对公司长期生命力的延续。
理想汽车作为新兴企业，当前的业务结构比较简单，从财报披露口径看，公司主营业务可分为汽车销售、其他销售及服务两块，其中汽车销售是当前的业绩基石，其他销售及服务对应的则是未来想象空间。
** 汽车销售业务占公司营收和毛利的比例均高达97%；
** 其他销售及服务主要指车辆销量的嵌入式产品和服务，例如充电桩、车辆互联网销售服务、FOTA升级、车辆保修等业务。相比蔚来和小鹏，理想的生态运营内容比较贫乏，理想One只有一个价格，没有复杂的付费选装，智能驾驶系统也是标配，补能体系因为选择增程式路线导致没有提供增值服务的空间。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理
关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：
1. 整体业绩表现vs市场预期：公司整体收入、利润是否超预期或低于预期。
2. 交付量展望及影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度以及明年交付量的因素，其中新车型是影响未来交付量的直接因素，因此我们包括新车型的交付时间、预定情况、定价等，另外也格外关注公司纯电车型的进展。
3. 毛利率：新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，理想汽车相对属于一股清流，车型上市即实现高水平毛利率，不过目前我们仍关注毛利率的变动情况，尤其关注2022年产业链成本居高不下、政府补贴退坡情况下车企的盈利状况。
4、费用端：理想汽车需要继续加大研发支出布局纯电车型，同时近期处于快速扩大销售网络、提升交付量的阶段，因此我们关注研发费用和销售费用的变化，研发费用在一定程度上是制胜未来的关键，销售费用则是交付量提升的重要推动。
5、利润：理想汽车的利润表现在新势力中算是一股清流，三季度公司实现了NON-GAAP口径的净利润转正，本季度关注其利润表现的可持续性。
带着以上问题，我们来详细分析理想汽车2021年四季报：
二
收入：量增价稳，符合预期
2.1 交付量：单一车型月销过万，收入的支柱。2021年四季度理想汽车销售3.5万辆理想ONE，超越公司三季报指引的3.0-3.2万辆，2022年1月依旧维持在月销量过万的水准，论单款爆品，理想汽车是三个新势力中最强的。
2021年全年，理想汽车凭借理想One单款车型，实现年销9万辆的好成绩，咬紧车型丰富、定价更低的小鹏汽车，超越有三款在售车型的蔚来汽车，淋漓尽致地体现了其面对家庭用户群体的产品力。销量的优异表现背后，除了产品力，还有快速扩张的渠道，截止2021年底，理想汽车全球门店数量超越200家。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
横向对比小鹏和蔚来，小鹏汽车目前实现了全面领先，理想在三个新势力中排名第二，蔚来乏力。21年四季度小鹏/理想/蔚来的交付量分别为4.2万辆/3.5万辆/2.5万辆，2021年全年，小鹏/理想/蔚来的交付量分别为9.82万辆/9.05万辆/9.14万辆。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
2.2 量增价稳，收入符合预期。四季度公司实现销售收入106亿元，超公司指引和彭博一致预期，符合长桥海豚君预期（公司指引88-94亿元，彭博一致预期的102亿元）。其中汽车销售收入104亿元，同比增156%。2021年全年，理想汽车实现销售收入270亿元。
从收入拆分来看：
** 单车均价平稳，汽车销售收入主要由销量贡献，在销量提前公布的情况下，收入端超预期或低于预期的空间不大。计算得到理想汽车四季度单车收入29.5万元，环比三季度提升500元，公司单车均价提升的趋势主要体现在三季度，四季度开始进入平稳期，后续的均价变化需要继续关注车型规划和定价。公司下一款车X01预期定价超40万元，届时将带来新一波量价齐升。
** 积分出售的短暂性利好因素消除。其他业务四季度实现2.5亿元收入，上季度销售监管积分带来的暂时性影响不再持续，回归到主要由累计交付量驱动的常态，长桥海豚君计算本季度其他收入/累计交付量为0.4万元，年化约1.6万元。随着公司交付量的继续累计，公司其他收入的占比将呈现提升趋势。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
三
毛利率小幅抬升
2021年四季度公司汽车销售毛利率22.3%，整体毛利率22.4%，超彭博一致预期的21.2%，在产业链价格提升带来成本压力的情况下，公司维持毛利率的小幅提升实属不易。新款理想ONE在消费者感受到更高的性价比的同时，厂商还收获了更高的毛利率，实现了车企和用户的双赢。
海豚君通过计算得到，公司四季度单车价格29.5万元，单车成本22.9万元，最后单车毛利6.6万元。所以公司毛利率的环比提升主要得益于规模效应带来的成本降低，同比提升主要来自新款理想One定价更高。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
四
加码研发，克制销售和管理支出
研发费用：持续加码研发。四季度公司研发费用约12.3亿元，占收入的11.6%，研发费用增长主要因为增程式新车型和纯电车型的研发。
** 公司一手要继续研发增程式新车型，例如计划2022年二季度推出的全尺寸高端SUV，同时还要继续开发新的BEV车型，目前正在开发两个纯电平台鲸鱼和鲨鱼，相关技术将在2022年的北京车展上展示，并预计2024年上半年发布首款纯电车型，因此公司需要紧锣密鼓地进行技术研发。
** 单季度研发费用首超10亿元，理想汽车精打细算的风格在研发费用上有改变的迹象。研发是当前车企制胜未来的关键，尤其对于还没有纯电车型的理想，研发费用的加码趋势会继续维持。
销售及行政费用开始逐渐受益规模效应。四季度公司销售及行政费用11.3亿元，占收入的10.6%。销售费用的增长主要因为公司当前加快销售渠道的扩张，而销售渠道的扩张已经带来公司销量的增长，立竿见影。
** 渠道继续扩张中：四季度公司新增零售店53个，新增覆盖城市17个，12月单月扩张速度迅猛，季度末的月份是公司渠道扩张的加速月；截止2021年12月底，公司拥有206家零售店，完成公司200家零售店的年度目标，覆盖城市数首次突破100个；
** 截止2022年1月底，公司拥有个220零售店，覆盖105个城市；
** 理想相比小鹏和蔚来，销售及管理费用都是最克制的。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
五
利润：全年NON-GAAP口径经营利润转正
理想四季度实现经营利润0.24亿元，首次实现季度转正，超彭博一致预期的1.86亿元亏损。由于丰富在手现金的利息收入，公司四季度实现净利润3亿元，继续延续造车新势力中的一股清流。
更加值得注意的是，剔除股权激励产生的费用，理想汽车实现了2021年全年Non-GAAP口径的经营利润和净利润的双双转正，公司2021年全年Non-GAAP经营利润0.84亿元，Non-GAAP净利润7.8亿元。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
六
展望2022年：冲击18万年销量
销量仍是资本市场核心关注的点：
【1】公司一季度交付指引3.0-3.2万辆，同比增速仍保持在100%以上，不过考虑到春节等因素，环比四季度有超10个的下滑，指引并不算很积极。扣除1月销量，意味着2-3月份月均销售不足1万辆。
** 市场对理想汽车2022年的预期交付量在20万辆左右，市场预期比公司指引更积极
** 公司一季度收入指引为88.4-94.3亿元，略低于彭博一致预期，增长动力主要来自量，没有价格提升的逻辑
【2】新车型是推动交付量的直接因素：除了单款爆品理想One之外，公司第二款车——大型SUV理想X01预计将于今年4月份上市，交付时间未定，长桥海豚君认为理想要实现20万的年销量，需要理想one保持在月销量1万台以上，同时新车型X01实现月交付量5000台。
【3】产能是当前限制交付量的直接因素，公司目前在产工厂为常州工厂，年产能10万辆，二期正在扩建中，完成后年产能将达到20万辆。根据常州基地负责人表示，常州工厂2022年的产量目标是18万辆，满足2022年的销量目标还有一定缺口，因此产能扩张是公司当前的重要任务。
** 北京工厂：2021年理想收购北京现代的北京工厂，计划2023年年底投产，一期年产能10万辆，用于生产纯电车型；
** 重庆工厂：2022年公司将在重庆凉江新区建设重庆制造基地
【4】芯片短缺对行业的限制有望在2022年缓解，但近日爆发的俄乌冲突可能影响芯片原材料的供应。
综合影响交付量的几个因素来看，18万年销量是一个有挑战的目标，但也并非不能完成，理想ONE体现出来的精品打造能力有望延续到理想X01上，长桥海豚君对理想2022年交付量持积极乐观态度。
不过近期理想one的产品质量遭受质疑，包括爬坡实验失败和连续2次起火事件等，在新能源汽车快速走进大众视野的过程中，这样的事件并不新鲜。但汽车作为C端消费品，品牌和口碑是企业发展的重要因素，负面事件发生后考验理想的公关能力，展望积极的基础是理想必须处理好产品质量相关的负评。
以上主要是长桥海豚君主要根据财报披露数据所做的分析，至于我们关心的新车型、自动驾驶技术、芯片短缺等供应链问题，随后会从电话会议中寻找增量信息并做整理。
本文来源于“海豚投研”；智通财经编辑：文文。
