核心观点：
截至2月22日，联邦基金利率期货隐含的2022年12月隐含政策利率已达到1.56%，显示市场预期美联储在2022年将加息5-6次。然而，我们认为，美国2022年经济复苏趋弱，疫情反复、供应链和劳动力供需错配问题将持续扰动经济潜在产出的修复节奏。
因此，在美国经济增长动能仍面临较大不确定性的背景下，我们预计，美联储将加息前置，下半年加息节奏放缓，市场对美联储全年激进的加息预期可能会落空。
消费支出结构分化，商品消费增速下行，服务消费缓慢复苏;向前看，消费对GDP的提振作用有限
一则，商品消费增速在2021年四季度已超疫情前水平，但趋势向下。向前看，商品消费对经济的拉动作用难以延续。第一，供应链紧缩问题短时间内难以缓解，导致商品价格持续走高，抑制商品消费需求。第二，2021年商品消费规模已达历史高位，大量商品需求已被满足甚至提前透支，短期内难以出现新的增量。
二则，服务消费增速与疫情前相比仍有缺口，预计随着疫情趋缓，后续仍将延续修复态势，但服务消费修复空间有限。一方面，在疫情常态化的背景下，新一轮疫情对服务消费的影响已不及疫情初期，服务消费反弹的空间有限。另一方面，服务行业就业缺口仍然较大，劳动力供应不足或将拖累服务消费的复苏速度。
三则，疫情期间因政府转移支付和预防性存款增加而形成的“超额储蓄”可能会对未来消费支出带来一定的提振，但潜在支撑作用较弱。私人投资方面，补库仍将持续，但受供应链和消费制约，进一步提振经济的动能较弱。住宅投资仍有较强支撑，但设备投资上行空间有限。
供应链紧缩问题大概率在2022年持续，对商品消费形成压制，不利于美国经济的修复
制造业方面，供应商交付时间仍受劳动力和原材料短缺影响，而其修复需要8-12个月的时间。物流运输方面，水运和陆运均因为港口堵塞和劳动力短缺而面临较大压力，运输受阻的情况预计将持续至下半年。汽车芯片供给抬升需要较长时间，并且持续受全球疫情扰动，预计芯片短缺问题将在2022年持续限制汽车供给，进而压制需求。
美联储加息前置，下半年加息节奏放缓，全年5-6次的加息预期或将落空
美联储当前货币政策的主要约束，仍来自于美国的产出缺口。基于前文的判断，我们认为，在需求趋弱，供应链紧缩问题持续的背景下，美国经济增长动能仍面临较大不确定性。
从经济复苏的角度来看，若3月如期启动加息，则此次加息为逆周期加息，加息的节奏、时点都可能对经济产生冲击。从通胀的角度来看，我们判断，通胀将在一季度筑顶，2季度开始回落，因此，美联储缺乏全年激进加息的动力。
基准情形下，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，会将加息前置，抑制需求并控制通胀，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。
风险提示：全球通胀变化超预期;疫情变化超预期导致经济快速下行;俄乌冲突升级导致经济走势超预期。
本文编选自光大证券研究微信公众号，智通财经编辑：杨万林
