智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，维持玖龙纸业(02689)“中性”评级，由于调整成品纸量价假设，下调FY2022-23年净利润17%/12%至51/61亿元，当前股价对应估值分别为6.3x/5.3xP/E;由于估值轮动至FY2023年，目标价9.5港元，对应FY22-23年估值为8.7x/7.3xP/E，隐含18.75%的上行空间。
事件：1HFY22公司归母净利润为27.8亿元，符合预告区间
公司公布1HFY22业绩：公司实现收入344.7亿元，同比+12%;归母净利润27.8亿元，同比-31%，符合前期预告;此外公司公告截至报告期末公司外币借贷占比借款~52%，受益于报告期内人民币升值，1HFY22公司汇兑收益取得2.14亿元。
中金主要观点如下：
1)原材料和能源动力成本高位拖累上半财年盈利：1HFY22为箱板纸行业传统旺季，但受消费疲弱影响，公司产品销量同比下滑1.6%至~840万吨;同时报告期内上游煤炭及废纸价格超预期上涨，同比分别上涨100%+/15%+，但公司产品端提涨乏力，平均售价仅同比+13%，成本压力大幅压制公司盈利水平，该行估计公司单吨包装纸平均吨净利约在300元(去年同期超400元)，主要受牛卡纸吨净利同比下降约200元至220元/吨拖累。
2)公司仍在资本扩张高峰期：截至报告期末公司自由现金流为-26.7亿元(去年同期8.9亿元)，主要系资本开支同比+36亿元至58.6亿元;公司指引2H资本开支约100亿元，当前公司仍有超600亿元银行授信未使用，该行认为自有资金+银行授信足以支撑公司中期高速扩张计划。此外报告期内公司净负债率同比+12ppt至56%，主要源于公司大幅增加贷款所致。
2HFY22成本受控利好盈利修复。
展望2HFY22，该行预期在地产下行、消费疲弱的背景下，包装纸需求整体可能较为平淡，但行业受制于废纸原料供应瓶颈和能耗压力，实际能够落地的新增产能规模有限，且主要来源于第一梯队龙头企业，因而该行认为行业仍有望维持供需平衡。同时，煤价中枢有望自2H21异常高位回归，公司成本压力有望得到缓释;此外该行估算，3月1日起正式实施的资源综合利用增值税政策有望带动公司成品纸吨净利边际改善，该行预期2HFY22公司利润率有望环比持稳。
产能稳步扩张打开成长空间，关注龙头底部估值修复机会。
公司公告2022年2-3Q将落地湖北荆州120万吨箱板纸(相比FY21年末产能增10%+)马来西亚60万吨箱板纸及120万吨配套化学浆，有利于公司加速对小厂份额获取、巩固龙头地位，同时自制浆比例提升利于公司增强对中高端浆纸系产品原料把控，平抑成本周期波动。公司公告披露，其他新建造纸产能(445万吨，主要是广西北海、辽宁、海外马来西亚项目，包括120万吨广西白卡纸项目)和配套浆线拟在2023-24年集中落地，公司规划至2024年末，自身纸+浆产能有望从2021年末的1840万吨扩张至2950万吨。当前公司估值接近历史底部，成长性被低估，该行建议关注公司估值修复机会。
风险提示：下游需求不及预期;行业新增产能超预期;上游原材料超预期上涨。
