要点
美联储加息如何影响市场?
美联储大概率在3月开启加息。美国1月通胀和非农数据再超市场预期，结合1月末议息会议所释放的政策信号，目前市场普遍预期美联储将在3月启动加息。
美联储加息后流动性收紧，会对美国权益市场估值带来负面影响。历史上，A股及港股市场的估值在美联储加息期间同样有所回落，不过如果企业盈利表现强劲，可以抵消美联储加息对市场估值带来的负面影响。美债实际收益率变化对于市场估值的影响更加明显。
美联储加息如何影响A股及港股的市场风格?
美债收益率的上行对高估值公司的负面影响较大，因此消费和成长风格可能受到更为显著的冲击。这是因为成长型公司尚未形成比较稳定的现金流，或者说现金流多集中于后期兑现;消费公司估值较高，因此两者对贴现率的敏感度更高。
这也与年初以来A股市场风格表现一致。一方面，稳增长政策的持续发力以及对地产政策的纠偏，使得金融和稳定板块自年初以来录得较好的涨幅。另一方面，美联储加息预期以及美债实际收益率上行也是今年年初以来A股市场风格从高估值的消费和成长板块向低估值的建筑、金融板块切换的催化剂之一。
具体行业来看，美债实际收益率的上行对A股和港股的汽车、食品饮料、新能源、医药等行业估值的负面冲击较大。而风格上，大市值公司及外资持股占比较高的公司对美债收益率变化的敏感性更高。
预计美债名义收益率高位震荡，美债实际收益率可能继续上行
美债名义收益率已度过了快速上行阶段，但上半年大概率仍将维持高位。当前美债收益率已充分反映了今年的加息预期，同时美国通胀数据有望最晚在二季度后见顶回落。因此若不发生预期外的黑天鹅事件，如俄乌地缘政治危机升级等，在未来加息落地后，美债长端收益率短期内实际上涨空间有限。不过考虑到美国通胀有望见顶回落，美债实际收益率可能会进一步上行。A股市场风格由高估值向低估值快速切换的时间段已经过去，但高估值公司短期内估值难以回到前期水平。
继续把握港股“春季躁动”
市场预期得到改善，政策正在稳步发力。22年1月制造业PMI为50.1%，制造业继续扩张，经济动能逐步企稳回升。同时，一方面，支持保障租赁住房融资的相关政策陆续出台，或构筑房地产行业新增长极;另一方面，国家出台相关政策推动平台经济规范健康发展，市场情绪持续回升，互联网领域的修复性反弹或持续。港股“春季躁动”大概率已经开启，把握“春季躁动”期间的收益率对投资者至关重要。
行业配置方面建议关注：1)反垄断政策密集期已过，估值有望修复的互联网行业。2)受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的机械和建筑行业。3)受益于线下消费及国际出行链改善的餐饮及航空行业。
风险提示：国际局势，经济超预期下行，海外市场波动加剧。
正文
美联储加息如何影响国内的市场风格?
1、美联储加息如何影响市场
美联储大概率在3月开启加息。美国1月通胀和非农数据再超市场预期，联邦基金利率期货显示2022年隐含的加息次数已高达5-6次。1月FOMC货币政策会议上美联储主席鲍威尔多次强调本轮复苏比上一轮更强，并表示支持3月提高利率，缩表将在加息后一段时间内启动。结合1月末议息会议所释放的政策信号，目前市场普遍预期美联储将在3月启动加息，以此来抑制通胀。那么美联储加息是如何影响市场的呢?
美联储加息通过影响无风险收益率进而影响市场估值。一般来说加息时经济增长趋势短时间内维持不变，此时贴现率的上行使得市场估值下降。不过如果加息时经济维持较为强劲的增长，贴现率的上行将被经济增长率的上升抵消，市场估值也会保持不变甚至上升。
美联储加息后流动性收紧，从历史来看大多为美股估值带来负面影响。加息并不一定意味着美股的下跌。事实上在1990年以来的四轮加息周期中，美股最终均收涨。但加息确实一定程度上降低了美股的收益率。历史上来看，在加息周期中美股估值基本上均呈现出震荡或回落态势。这一方面源于流动性的收紧，另一方面，在美联储开始加息时，美国经济基本已度过了修复最快的时期。而加息逐步提升了居民消费活动和企业投资活动的借贷成本，随着经济动能边际减弱，过高的借贷成本最终会抑制经济活力，因此在加息周期中美股整体收益率明显低于非加息的时间段。
A股及港股市场估值在美联储加息期间同样有所回落，不过如果企业盈利表现强劲，可以抵消美联储加息对市场估值带来的负面影响。2000年以来在美联储边际收紧货币政策期间，新兴市场大概率表现不佳。而只有在2004年-2006年的加息周期、2010年下半年停止扩表的时间段以及2015年-2017年的加息时间段内，新兴市场表现强劲。我们发现这三个时间段具有部分相似的特征，即经济基本面强劲同时美元维持弱势。经济增长强劲将带动企业盈利上行，能够在一定程度上支撑市场表现。此外，美元通过影响汇兑损益影响新兴市场。
2017年之后跨境投资资金流动较为便利，美债收益率对A股及港股的影响加深。随着2014年“沪港通”开通，境外投资者可通过陆股通投资内地股票。2016年末“深港通”开通，进一步推升海外资金投资内地股票市场的热情，海外资金开始大幅流入内地股票市场。另外2017年7月“债券通”开通以后，内地与中国香港地区的投资者可以进行跨境现货债券交易，使得跨境投资资金流动更加便利，进一步打破了跨境资本流动壁垒。为了统一比较标准，下文计算相关系数时，均采用2017年之后的美债名义收益率和美债实际收益率。
美债实际收益率变化对于市场估值的影响更加明显。历史上来看，2017年之后标普500、港股和A股的市盈率与美债名义收益率呈现负相关性。其中远期市盈率与美债名义收益率的负相关系数最高。相较之下，美债实际收益率对各个市场估值影响更为明显。其中，美股受到美债实际收益率影响最为显著，而美债实际收益率对港股影响最小。
2、美联储加息如何影响A股及港股的市场风格?
A股高估值公司更容易受美债实际收益率上行影响，因此近几年估值较高的成长、消费类型的公司受到的负面冲击更为明显。历史数据显示，美债收益率的上行对高估值公司、消费和成长型公司的负面冲击较大。这是因为估值的本质就是对未来盈利能力的预期，而高估值的成长型公司尚未形成比较稳定的现金流，或者说现金流多集中于后期兑现;而消费估值较高，因此两者对贴现率的敏感度更高。
这也与年初以来A股市场风格表现一致。一方面，稳增长政策的持续发力以及对地产政策的纠偏，使得金融和稳定板块自年初以来录得较好的涨幅。另一方面，美联储加息预期以及美债实际收益率上行也是今年年初以来A股市场风格从高估值的消费和成长板块向低估值的建筑、金融板块切换的催化剂之一。美联储加息预期快速升温下，美债名义收益率和实际收益率大幅攀升，A股市场上高估值指数也受到明显影响，而估值较高的纳斯达克指数也出现急速下挫的行情表现。
具体行业来看，美债实际收益率的上行对A股和港股的汽车、食品饮料、新能源、医药等行业估值的负面冲击较大。这一方面是由于相关行业估值较高，对于美债实际收益率的变化更为敏感。同时这些行业外资持股占比较高，受到海外流动性影响也更大。而低估值的行业如建筑建材、房地产、公用事业受到美债实际收益率上行的负面影响并不大。
风格角度来看，大市值公司受到的负面影响更大。自2017年以来，港股市值指数与美债实际收益率的负相关程度根据港股市值由大至小逐步递减。A股中沪深300受到的负面影响最大，但中证1000也与美债收益率呈现出明显的负相关关系，这可能是由于中证1000中含有较多的新能源、电子医药等高估值公司，因而受到实际收益率上行的影响也较为显著。通常来说，大市值公司受到市场关注度更高，也更容易受到市场环境的影响。
另外，外资持股占比较高的公司受到美债收益率变化的影响更大。将港股公司按照国际中介持股比例进行分类并作回归分析得出，国际中介持股占比高的公司与美债实际收益率的负相关系数较大，而外资占比最低的30名公司几乎不受美债收益率变动影响。同样地我们发现北上资金成交量靠前的公司与美债实际收益率的负相关系数更大，而成交量较低的公司整体并未受到美债收益率变化的影响。
3、 预计未来美债名义收益率高位震荡，但实际收益率可能会进一步上行
通常来说，在加息周期中美债实际收益率及美债名义收益率将随着联邦基金利率上升而上升。历史上来看，在历轮加息周期中随着流动性不断紧缩，美债长端名义收益率和美债长端实际收益率均有所上行，尽管上行幅度小于联邦基金目标利率的上行幅度。这是因为美债长端的收益率不但受到货币政策的影响，同时也受到经济预期变化的影响。
不过当前情况有所不同，上半年美债收益率大幅上行的空间有限，大概率将呈现高位震荡的态势。
一是美债收益率已充分反映市场的加息预期。历史上美债2年期国债点位与联邦基金利率历次抬升幅度基本重合，而当前美债短端收益率已经隐含5次以上的加息次数。因此美债各期限国债收益率的提前上行已经对今年加息次数反映得较为充分。历史上来看，当美债2年期收益率与联邦基金目标利率的差值达到1.25%以上时，若美联储开始加息或继续加息，美债10年期整体上涨的空间也较为有限，甚至可能出现阶段性回落(如2004年的情形)。
二是美国通胀动能减弱，预计最晚二季度触顶回落，有望缓解市场对通胀及持续加息的担忧。美国2022年1月CPI同比增7.5%，再超市场预期。不过虽然美国通胀再次创出历史新高，但其上涨动能有所减弱。向前看，房屋价格环比增速已边际回落，月度房屋供应量已有触底反弹迹象，已获批的新建私人住宅数量显著增加，房屋供给端修复将缓解住所项价格继续上行的压力。预计住所项价格上行将持续至2022年上半年，并在之后趋于回落。同时预计通胀最晚将在2022年二季度触顶，并在之后趋于回落。另外美联储还需考量长端美债收益率上行对债务的影响，这也对长端美债收益率形成隐性限制。
美债名义收益率和实际收益率已度过了快速上行的阶段，但上半年大概率仍维持在高位。当前市场充分反映市场的加息预期，同时美国通胀有望在最晚2季度后见顶回落。因此若不发生预期外的黑天鹅事件如俄乌地缘政治危机升级等，在未来加息落地后，美债长端收益率短期内的上涨空间有限。
但美债实际收益率可能会随着通胀见顶而上升。考虑到上半年美国通胀仍处于较高水平，之后将见顶回落，若名义收益率高位震荡，实际收益率可能会随着通胀见顶而逐步上升。
A股市场风格由高估值向低估值快速切换的时间段已经过去，但高估值公司短期内估值难以回到去年同期水平。根据前文的结论，A股市场风格从高估值的消费和成长向低估值的建筑、金融快速切换的时期段已经过去。不过鉴于美债名义收益率短期内或将延续高位震荡以及实际收益率仍有上行空间，前期调整较多的高估值、成长及消费公司在今年上半年的估值可能难以回到去年同期水平。
4、继续把握“春季躁动”
市场预期得到改善，政策正在稳步发力。22年1月制造业PMI为50.1%,制造业继续扩张，经济动能逐步企稳回升。22年1月社融新增6.17万亿元，同比多增9842亿元，存量同比增速提升至10.5%;人民币贷款新增3.98万亿元，同比多增0.39万亿元;M2同比增速提升至9.8%。向前看,信贷和政府债券融资有望继续推升社融存量同比增速，前期市场对经济前景较为低迷的预期有望扭转。但信贷“开门红”仅是宽信用的起点，在中长期融资需求仍然较为低迷的背景下，预计财政政策将会更加积极，各地重大项目将会加快推进落地节奏，基建投资有望持续推升配套融资需求。
政策出台支持保障型租赁住房融资，或成房地产新增长极。央行、银保监会2月8日发布通知，自即日起，银行业金融机构向保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，提供金融产品和金融服务。保障性租赁住房受到融资支持，有望成为房地产行业的新增长极。
政策出台推动平台经济规范健康发展，市场情绪持续修复。1月19日，国家发展改革委等部门联合印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，建立健全规则制度，优化平台经济发展环境。[1]21年下半年以来，反垄断相关的框架性法律文件陆续落地，即便后续因为细分领域监管政策的修补完善，仍会造成互联网板块一定的波动，但相对而言，政策密集期已过。1月28日，中央网信办会同国家发改委、工信部、市场监管总局召开促进互联网企业健康持续发展工作座谈会，表示将为广大互联网企业健康持续发展提供有力保障，因此未来随着市场情绪的回升，互联网领域的修复性反弹或将持续。
港股“春季躁动”大概率已经开启，把握“春季躁动”期间的收益率对投资者至关重要。在此背景下，港股市场的风险偏好得到改善，当前大概率已开启“春季躁动”。从历史经验来看，在恒指收跌的多数年份，“春季躁动”都能录得较好的涨幅。因此把握好 “春季躁动”期间的收益率大概率能领跑全年。
行业配置方面建议关注：1)反垄断政策密集期已过，估值有望修复的互联网行业。2)受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的机械和建筑行业。3)受益于线下消费及国际出行链改善的餐饮及航空行业。
本文节选自光大证券宇观策略微信公众号，作者：张宇生、刘芳，智通财经编辑：杨万林
