摘要
万亿级市场规模，未来成长空间广阔。我们估计2019年中国城镇租房人口约2亿人，往前看在人口向大城市集聚、城镇化深入与租房比例提升的作用下，2035年前后租房群体将扩容至约3亿人，支撑起租金规模达5万亿元的市场。从空间分布看，当前租房需求集中分布于东部沿海城市群和中西部区域重点城市，Top50城市与五大重点城市群的人口集中度占比为59%和56%;中长期视角下(2035年)，租房需求进一步向区域枢纽型城市集中，我们估计长三角、珠三角、成渝、京津冀与长江中游城市群租房规模分别增长66%、46%、126%、48%和81%。从租房特征看，近年来租客年龄结构更多元、平均租房时间延长、家庭式租房占比增加，反映在大城市租房已被广泛接受，可以稳定长租的房源将被更多租房群体所需要。
加速发展长租房是补齐供给短板的重要抓手，包括保障性租赁住房和市场化长租公寓。中国大城市租赁住房供给短板明显，主要体现在居住环境拥挤、结构设施老旧、租客权益较难保障。我们认为上述情况实质反映的是大城市住房资源相对稀缺环境下的租赁住房供给结构问题，大力发展以保障性租赁住房与市场化长租公寓为主的长租房将是破题关键，在增加总供给的同时提高机构参与率与公共部门存在。本报告针对市场较为关心两个问题进行了探讨。
“十四五”保障性租赁住房供给约821万套，对年度开发投资额贡献约为2-3%。我们判断当前面向中低收入群体的长租房供给缺口已经超过1,500万套，根据住建部公布数据我们判断“十四五”期间计划供给821万套，其中2021年(实际)、2022年(计划)分别供应93.6万套和240万套，2023-2025年平均供应约154万套。经我们测算，2022年保障性租赁住房贡献开发投资额4392亿元，相当于2021年开发投资额的2.9%;2023-2025年平均贡献投资额约2823亿元，约为2021年投资的1.9%。
长租市场空间广阔，有望孕育出领军企业。参考海外市场，我们认为在长期维度4-5万亿元租金市场中，专业运营机构的渗透率有望达到50%(美国已超过六成)，对应超过2万亿元的租金市场。其中，我们判断可能七成左右仍将是对于分布式存量住房资源的运营管理(如自如)，剩余三成左右(约5,000-6,000亿元)或由重资产模式来消化。但不论轻重两条赛道，我们有信心认为未来伴随政策、金融、市场资源的进一步打开都有望在各自领域孕育规模企业。
风险提示：租赁住房供给量不及预期，保护承租人的相关配套制度与立法建设不及预期。
正文
需求侧：万亿市场规模，空间持续扩容
加速发展租赁住房市场是未来中国住房市场的主旋律之一，对于探索中国住房新发展模式与促进房地产业良性循环是一个重要方向。目前市场对租房规模尚未形成统一的判断，本篇报告着力于刻画、描述市场空间与供给特征。
当下租房人口约2亿，中长期租金规模可达5万亿元
我们测算显示，中国城镇租房群体规模已达2亿人，租房比例较2010年提升2ppt至23%，对应2万亿元体量的租金市场。
租房比例与人均GDP呈正相关。区域间经济发展水平差异决定人口流动方向，进而影响住房市场供需关系与居民家庭租买决策。丰富国际经验表明，经济较发达城市的租房比例相对更高。我们利用2015年中国地级市截面数据进行回归分析，发现城镇租房比例与人均GDP存在显著正向相关关系，如图表2所示。
2020年中国城镇整体租房比例或已提升至23%，约1.9-2.2亿人租房。基于回归关系式和2010与2020年全国人均GDP，可计算出2020年城镇租房比例较2010年提升约2ppt至23%。据七普统计公告，2020年中国城镇常住人口已突破9亿人(即城镇化率63.89%)，可计算出租房群体规模约1.9-2.2亿人。
中国租赁住房市场总租金规模(GMV)约2万亿元。基于2015年小普查数据，我们测算出城镇租房群体人均居住面积为21.7平方米[1]，假设2015-2020年间租房群体居住状况改善幅度与城镇平均水平相同，可估算出当前租房群体人均居住面积约27平方米[2]。我们以各城市已出租住房面积为权重，计算出当前全国平均租金水平略低于29元/月/平方米[3]，进而推算出租房市场GMV已接近2万亿元级别体量。
图表1：根据第五和第六次普查数字，中国城镇家庭租房群体由9400万人增长至1.4亿人
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：第五次普查与第六次普查对于家庭住房来源的分类存在一定出入，我们认为对统计结果干扰影响不大
图表2：经济发达的地级市城镇租房家庭比例普遍较高
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：剔除了租房比例过高(如深圳等)样本后，共计保留313个地级行政单位参与回归分析;回归公式斜率系数表明，人均GDP每提升1%，城镇租房比例相应提升约0.024ppt。
中长期视角下，城镇租房人口或将达3亿，租金市场GMV有望提升至5万亿元。我们认为中长期视角下驱动租房群体规模增长的因素包括人口跨区域流动并向重点城市集聚、城镇化率提升以及城镇家庭租购结构变化，并从这三方面来预测中长期租房市场规模。
图表3：我们预计2035年城镇租房群体规模将增长至2.8亿人，年化复合增速约2-3%
资料来源：国家统计局，联合国，中国社会科学院，中金公司研究部
图表4：人口空间集聚、城镇化深入与租房群体比例提升将驱动租房人口增长
资料来源：中金公司研究部
海外经验表明，人口向大城市及其都市圈集聚是实现区域间均衡发展的趋势，中国经济产值和人口分布差异大，区域间发展尚不均衡。经济活动(或实际收入差异)是区域间人口流动的主要驱动力，人口向大城市集聚既会产生人力资本溢出效应，也能发挥不同技能劳动力间互补性，有利于提高资源配置效率、缩小区域间收入差距并逐步实现均衡发展，海外成熟经济体(美国、日本等)都经历了该过程。2010-2019年美国大都市区GDP、人口和人均GDP基尼系数的中枢为0.73、0.67和0.15，表明美国经济产出与人口均高度集中于少数地区但区域间人均经济发展水平的差异较小，日本都道府县也呈现出相似规律。相比之下中国人口空间集中度要显著低于经济产出，区域间发展仍不均衡，但过去十年中随着户籍制度限制放松，人口流动规模增大，这一状况得到明显改善(如图表6)。
我们认为中国人口进一步向大城市及其都市圈集聚，并将带动大城市租房群体规模的增长。我们判断中长期人口将进一步流向经济发达的大城市及其都市圈，测算出2035年前后Top30城市总规模约4.6亿人，占全国比重较2019年提升5个点至32%，具体人口分布情况与测算过程见图表8。假设城镇化率和租房比例不变，仅人口空间聚集就将在中长期贡献约3000万新增租房群体[4]。
我们预计2035年城镇化率与租房比例分别提升至74%与27%。假设中长期地级市城镇化率延续2015-2019年变化趋势，并通过等比例调整使2035年城镇化率到达74%[5]。我们发现在中长期内人口净流入的城市当前的租房比例更高(如图表9)，预计城市间租房群体比例差异将进一步扩大，这既源于大城市外来群体的购房支付能力偏弱，也可能是因为租赁住房市场发展政策或见成效，城镇居民租房偏好提升。我们依据当前各城市的租房比例对其进行分组，并分别设置中长期租房比例变化，计算出2035年中国城镇整体租房比例约27%，较为接近海外成熟经济体。
中长期租房人口约3亿，租金规模将到达5万亿元。综合上述三方面因素，我们计算出2035年城镇租房人口规模约2.8-2.9亿人。假设中长期城镇居民租金支出占收入比重为30%，可支配收入增速与人均GDP保持一致，我们推算出中长期租赁住房市场空间将达到5万亿元规模，隐含未来10-15年保持约7%的年化复合增速。
图表5：对于美国和日本，人口与GDP同步集中在经济发达的大城市，但地区间人均GDP差异不大
资料来源：美国联邦统计局，日本统计局，中金公司研究部
注：美国分析样本为384个大都市统计区(Metropolitan Statistics Area，MSA)，日本分析样本为46个都道府县。
图表6：中国人口分布集中度弱于经济产出，且区域间经济发展尚不均衡
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：中国分析样本为331个地级行政单位，包括地级市、盟、自治州、地区等
图表7：相比美国，中国人口空间布局更加集中于中小城市
资料来源：国家统计局，美国联邦统计局，中金公司研究部
注：1)为了图中便于直观比较，我们基于美国与中国人口总规模比例关系对美国各个都市区人口进行同比例扩大;2)数据时间为2019年
图表8：2019-2035年人口继续向东部沿海地区与区域重点城市聚集
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：参考Lu(2020)，我们预测中长期人口分布，具体方法如下：1)根据联合国人口预测，确定2035年总人口规模;2)根据《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》，2035年均国内生产总值达到中等发达国家水平(人均GDP约2万美元，约13万人民币)，2035年GDP约180万亿元;3)计算过去5年(2015-2019年)人均GDP增速，并假设2019-2035年间各地级市经济规模的增速差异与2015-2019年一致，通过调整使各地级市GDP之和等于180万亿元;4)人口流动会缩小区域间人均经济产出水平的差异性，假设中长期中国地级市人均基尼系数(以人口规模为权重)为0.15，即与美国一致，以2019年为参照同等比例缩小各地级市与上海之间人均GDP差异，使2035年人均GDP基尼系数为0.15，对应可计算出各个地级市的人口分布。
图表9：我们判断租房比例在城市间将进一步分化，并给出期间变化假设(右图)
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：左侧图表横轴数据单位为万人，正数表示人口净流入
从空间分布看，租房需求集中于经济发达大城市
中国租房群体集中分布在东部沿海大城市和中西部区域重点城市。如图表11，当前租房规模超过100万人城市超过40个，包括东部沿海大城市和强三线城市(如温州、嘉兴等)以及区域经济中枢城市(如成都、西安、昆明等)。从集中度看，前10、30、50名城市租房人口约占中国城镇租房人口的31%、49%和59%，其中前50名城市平均租房比例超过30%。从城市群分布看，珠三角、长三角、成渝、京津冀与长江中游五大城市群租房人口占全国的57%，整体租房比例为28.5%(非五大城市群为18%)，其中珠三角地区租房比例最高接近五成。
海外市场租房需求同样集中分布在经济发达区域。以美国为例2017年规模最大20个城市的平均租房比例为54%，远超同期全国水平36%;从空间分布看，东西部海岸线租房群体规模显著高于中部铁锈地区，其中加利福尼亚、德克萨斯、纽约和佛罗里达四州合计租房群体规模约占全国三成。
图表10：中国租房群体Top10城市集中度占比超30%，约6000万人，平均租房比例45%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表11：中国租房群体集中分布在重点城市群和区域重点城市
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表12：美国Top20城市平均租房比例为53.6%，显著高于美国平均水平36.0%
资料来源：美国联邦统计局，中金公司研究部
注：城市租房人口数据来自于2017年美国社区调查(American Community Survey 2017)
我们发现当前租金GMV更加向大城市集中，其中Top50城市租金总规模约占全国3/4。2019年城市之间租金差异显著高于租房家庭人均居住面积(如图表13)，导致GMV集中度高于租房人口，其中前10、30、50名城市租金规模约0.9、1.2和1.3万亿元，约占全国的1/2、2/3和3/4。五大城市群合计租金规模约1.2万亿元，除长三角、长江中游城市群外，租金规模首位度(即规模最大城市占城市群的比重)均在五成及以上，其中京津冀城市群的首位度与平均租金水平最高，分别为75%和57元/平方米/月。此外，10余个其他区域的重点城市(如西安、郑州、青岛、厦门等)租金体量也十分可观，均在100亿元以上。
图表13：由于地级市间租金差异大于人均租房面积，租金规模集中度显著高于租房人口
资料来源：国家统计局，中指数据库，禧泰房地产数据，中金公司研究部
注：1)两幅图表的横轴均表示“TOP X”租金规模城市;2)数据时间为2019年
图表14：中国租房市场租金规模分布情况
资料来源：国家统计局，中指数据库，禧泰房地产数据，中金公司研究部
注：数据时间为2019年
中长期Top50城市租房人口占比约7成，区域重点二线城市增幅最大。我们测算2035年前后Top10、30、50城市租房人口集中度分别提升至34%、58%、69%，较2019年提升了3、9、10个百分点。从重点城市群看，长三角、珠三角、成渝、京津冀与长江中游城市群体租房人口规模分别增长66%、46%、126%、48%和81%至0.6、0.49、0.25、0.24和0.23亿人。受成渝和长江中游城市群带动，五大城市群整体集中度提升4ppt至60%。其中，北上广深四城总租房人口增长三至四成至5000万人，区域重点二线城市(如西安、成都、武汉等)租房规模增幅更大，均超过或接近100%，将替代一线城市成为未来租房市场扩容的主要增长点。
图表15：2019与2035年租房人口分布对比——总规模提升的同时进一步向大城市集聚，尤其是区域重点二线城市
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
(上述关于租房人口与租金规模如何拆解至地级市层面，请详见后文附录)
从租房特征看，稳定且时间更长的需求占比在提升
我们发现在大城市租房已被广泛的群体所接受，可以稳定长租的房源将被更多租房群体所需要。具体特征有：
外来务工人员与高校毕业生是核心租房群体。中国大城市租房人口可分为迁入的外来群体与因职住分离、房屋修缮等租房的本地家庭。我们判断两者占比为8:2，其中外来务工人员与高校毕业生分别有8000-9000万与2500-3000万人，是支撑大城市租赁住房市场的核心需求群体。
以青年人为主，并向全年龄段发展。2020年重点城市20-29岁租房群体占比超过50%;纵向看，30岁及以上与20岁及以下租房人口比重相比2017年均有明显提升[6]。租客年龄结构的多元化侧面反映了，在大城市租房正在逐步被不同年龄段的、更广泛的群体所接受，我们预计租房意愿有望在中长期进一步提升。
平均租房时间正逐渐延长。受住房支付能力减弱(即房价收入比提高)与部分城市限购、限贷政策影响，中国大城市居民家庭购房计划明显延后。2018-2021年间19个重点城市居民购房年龄平均增长4年至32岁，其中一线城市延后约5年[7]。这意味着在当前市场环境下，高校毕业生需要在租赁住房市场中滞留7-8年甚至更久。我们判断在该趋势下，“稳定”的供给将逐步被更多租房群体需要，稳定性主要体现在租约长(且不违约)、不随意涨租、房屋及设施安全耐用等方面。
家庭式租房需求占比提升。我们发现2021年重点城市成交租赁住房中大户型(三室及以上)比重较2019年提升约3个百分点至29%，其中二线城市提升幅度更高约3.5个百分点。我们认为，由于筹措购房资金与等候购房资格时间增加，租房已成为部分家庭中期及更长时间解决住房问题的手段，他们也更愿意在租金水平可负担的范围内满足自身的租房改善性需求。
图表16：2020年1.7亿外来务工人员中约67%的群体选择租房
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表17：应届毕业生数量已超过900万，其中约85%前往一二线城市就业
资料来源：国家统计局，智联招聘，中金公司研究部
注：右图数据时间为2019年
图表18：2020年20-29岁租客占比52%，30岁以上租客占比较2017年提升22个百分点
资料来源：克而瑞，中金公司研究部
图表19：2018-2021年间，重点城市购房年龄有不同幅度的提升
资料来源：贝壳，中金公司研究部
注：以上数据是由在贝壳平台成交购房信息计算得到
图表20：2019-2021年间，重点城市成家庭式租房需求占比提升
资料来源：贝壳，中金公司研究部
注：以上数据是由在贝壳平台成交租房信息计算得到
供给侧：补齐供给短板，未来大有可为
中国租赁住房供给短板亟待补齐
1998年“房改”以来，中国经历了快速且全面的住房市场商品化变革，但租赁住房的制度建设与市场培育相对落后。我们认为当前尤其是人口净流入、高房价的大城市，租赁住房市场供给尚不能使租房群体实现有尊严、稳定的居住，主要问题包括：
供给绝对不足。大城市租赁住房供给量匮乏，最直接的体现是居住环境拥挤。我们测算出2015年中国城镇租房群体居住面积不足22平方米，仅为同期城镇家庭平均水平的2/3[8]。我们还发现对于租房需求旺盛的城市，租赁住房的居住环境越拥挤，且购买商品房群体与租房群体人均居住面积差异更大。
房屋质量欠佳。一方面房龄整体偏大、结构设施老旧，2021年全国重点40城中一线及新一线租赁住房平均房龄为18.2年和11.8年，其中一线城市2000年以前建成的租赁住房占比超过四成[9];另一方面缺少必要的生活配套，以外来务工人员为例，2020年约三成群体生活在没有电冰箱、洗衣机、独立厕所等基础配套的环境中[10]。
权益难获保障。受供需关系影响，大城市租赁住房市场呈现出一定的卖方市场特征，加之信息不对称，承租人在租房合约中往往处于弱势地位，溢价能力偏低并承担了诸多履约风险，比如房东提前解约、设备损坏无人修理、中介(或运营商)不退或少退押金等，2020年遭遇过上述权益侵害事件的群体占比分别为20%、45%和35%。[11]。
图表21：租赁住房居住环境拥挤，租房比例越高的城市拥挤程度越严重
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：左下与右下两图横坐标表示城市租房群体占比
图表22：租赁住房整体年龄偏大，一线城市约42%供给建成于2000年及以前
资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部
图表23：相比商品房，缺少生活配套设施的租赁住房比例更高
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表24：安居客租户调研显示，多数租房群体都经历过权益侵害事件
资料来源：58同城，安居客研究院，中金公司研究部
注：租户调研时间为2020年
上述供给短板实际反映的是租赁住房市场的供给结构问题。租赁住房的主要供给渠道包括个人散租、以“城中村”为主的非正规住房、市场化长租公寓(轻资产服务商模式与重资产模式)、政府提供的具有保障性质住房。中国租赁住房市场尚不成熟，大部分的供给仍依赖于以家庭为单位将购房市场中闲置住房输送至租房市场，由专业机构与公共部门提供的长租房占比不足两成。大城市普遍存在住房资源短缺问题，现有供给结构难以提供充足、具有高质量、且稳定的租赁住房。
图表25：根据贝壳研究院统计，2017年市场化租赁产品中长租公寓占比不足10%
资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部
加速发展长租房是解决供给短板的重要抓手
租赁住房市场持续扩容是未来可以确定的方向，我们建议在补供给的同时注重租赁住房供给结构的调节，增加机构渗透率与公共部门的存在，大力发展以保障性租赁住房与市场化长租公寓为主的长租房将是如何解决租赁住房市场供给短板的破题关键。可持续地发展长租房市场是涉及政策、金融、市场资源以及多类参与方的综合性问题，本小节仅对市场中最为关注的长租房供给缺口与市场空间进行刻画描述。
长租房供给缺口达千万套，助力开发投资
不考虑未来增量，我们判断当前长租房供给缺口至少在1500万套左右。需要强调两点：1)我们的测算仅针对中低收入群体可支付的长租房，如酒店式公寓等高端产品不在其中;2)我们认为上述供给缺口不完全是保障性租赁住房，也可能会有一些定价更具可支付性的市场化长租公寓。具体提供了两种测算方法：
以“人头数”估算：如前文所述，当下前50名大城市租房群体约1.5亿人，保守假设中低收入群体比例为30-40%[12]，约有4500-6000万人或存在租房困难，静态视角下至少隐含1500-2000万套保障性租赁住房需求。截至“十三五”期末全国累计供应公廉租房约1300万套，其中“十三五”约800万套，“十二五”及以前约500万套。基于国土资源部数据，2013-2017年前50名大城市公廉租房用地供应占比约30%，以该比例估算“十三五”期末约400万套公廉租房。假设400万套均为有效供应，当前大城市的需求缺口至少有1100-1600万套。
以租房面积估算：当前租房市场(尤其是大城市)供给不足，若使城市租房群体人均居住面积达到城镇平均水平的85%(当前约65-70%)，需要新增租赁住房供给约8-9亿平方米，其中前50名大城市约6亿平米，即1000万套。此外，租赁住房存量供给中约三至四成建筑年份在2000年之前、约两成缺少基础配套设施。保守估计前50名大城市约10%的存量供给需要在中短期内以大幅改造的形式“换新”，则待改造建筑面积约3亿平米，两者合共计1500万套。
图表26：“十三五”期间全国总计供应公租房约800万套
资料来源：各省份人民政府官网，各省住建厅官网，中金公司研究部
保障性租赁住房是具有针对性、充分考虑供需现状的政策性租赁产品。2019年住建部在71个大中城市调研，城镇户籍家庭居住状况已得到显著改善，缺少有效途径解决住房困难的新市民、青年人已成为现阶段大城市内部亟待政策保障的群体。7月2日国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》指出“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人的住房困难问题”，将提供兼具高质量与可支付性的供给。值得一提的是，政策还没有明确如何定义保障性租赁住房的保障程度(即与市场化产品间的联系)，这会影响该产品能否有效承接起大城市市场化产品无法满足的租房需求。
从实际供给计划看，“十四五”期间新增供应保障性租赁住房约821万套，对房地产开发投资贡献度约2-3%。
“十四五”供应量约821万套，2022-2025年间新增供应约700万套。1月20日全国住房和城乡建设工作会议公布，2022年全国保障性租赁住房筹集目标为240万套(包括新建、改建和改造)。根据住建部统计，重点40个城市在2022年和“十四五”期间分别计划筹集建设保障性租赁住房190万套和650万套。假设“十四五”重点40城与非40城供给比例与2022年相同(约8:2)，可计算出“十四五”期间总计供应为821万套。其中，2021年重点40城供给保障性租赁住房93.6万套，可推算出全国总供给约118万套，则2022-2025年仍需新增供应超700万套，其中2022年240万套、2023-2025年年均154万套。
预计2022年保障性租赁住房将贡献投资额约4392亿元，相当于2021年房地产开发投资额的2.9%;2023-2025年年均贡献约2823亿元，约为2021年投资额的1.9%。1)2022年建安投资额约为3500亿元，2023-2025年年均建安投资额约为2300亿元。按照套均60平方米计算，2022年供应保障性租赁住房建筑面积约1.44亿方，2023-2025年年均建筑面积约0.93亿方。从供给渠道看，我们保守估计新建供应量占比为50%，其余部分为改造和盘活。基于保障房常见单方造价并考虑适当的生活配套，新建项目按3500元/平方米确认建安成本;改造与盘活项目受制于项目质量、区位等因素，成本差异较大，以新建项目造价的六成确定建安成本。2)2022年土地投资额约为864亿元，2023-2025年年均土地投资额约为555亿元。假设约四成新建项目利用新增国有建设用地，土地楼面价为3000元/平方米。
图表27：29个重点城市公布“十四五”供应计划，总计约575万套;13个非重点城市合计供应约79万套
资料来源：各城市政府官网，各城市住建局官网，中金公司研究部
注：11个未公布的供应总计划的重点城市有天津、太原、长春、哈尔滨、郑州、南宁、三亚、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐。
图表28：2022年计划供应保障性租赁住房240万套，带动开发投资额4392亿元，约为2021年投资额的2.9%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表29：2023-2025年年均计划供应154万套，带动开发投资额2823亿元，约为2021年投资额的1.9%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
长租房市场广阔，有望孕育领军企业
我们认为在长期维度4-5万亿元租金市场中，专业运营机构的渗透率有望达到50%(美国已超过六成)，对应超过2万亿元的租金市场。其中，我们粗略判断可能七成左右仍将是对于分布式存量住房资源的运营管理(这类企业典型的像自如)，剩余三成左右(对应约5,000-6,000亿元)可能由集中式重资产来消化，但不论轻重都有望在各自领域孕育规模企业。
住房资源相对稀缺的大城市是长租房的核心市场。受住房市场供需状况的影响，租房供给结构在不同地域间存在显著的差异性。在中小城市中，家庭户均套数和房屋空置率均较高，市场中不乏优质供给，长租运营商难以通过改造转租或新增供应的方式在相对较小的市场空间中拓展份额。相比之下，我们认为住房资源相对稀缺且整体质量较偏差的大城市是长租公寓的核心市场。
中长期大城市租金规模至少有4万亿元。根据此前的测算，TOP50的大城市租金总规模约1.5万亿元;中长期视角下，这些大城市将贡献绝大部分的中国租房需求增长，其租金规模或将达到4万亿元。
我们判断中国租赁市场远期机构渗透率有望超过五成，将为企业发展带来厚实土壤。根据全美公寓委员会(NHMC)统计，2020年上半年末美国公寓租赁市场的机构渗透率超过六成，持有机构包括私募基金、REITs、房企等。其中，Top 50服务商与重资产运营机构的市场占有率分别为13%和7%，租赁住房REITs持有公寓数超60万套占TOP50重资产运营机构的1/4。我们判断远期国内机构运营商可渗透的市场空间有望达到50%(目前不足10%)，对应租金规模约2万亿元。
租赁市场在轻重模式领域均有望孕育规模企业。考虑中国存量住房现实，我们认为最终机构运营商可渗透的2万亿元市场中约七成可能仍将是对于分布式存量住房的运营，这一领域的企业目前正在经历商业模式转型。剩余三成市场(对应约5,000-6,000亿元)将应该由集中式重资产来消化，这一领域如何形成高质量实物供给，以及后续与REITs市场的嫁接，都是中期维度的重要命题。总体来看，轻重两条赛道都还处于起步阶段，但我们有信心认为，未来伴随政策、金融、市场资源的进一步打开，两条赛道都有望孕育规模企业。
图表30：1H20末美国公寓总套数约3100万
资料来源：美国公寓委员会，中金公司研究部
注：1)横轴x表示公寓套间数量;2)占比是根据套间数计算得到
图表31：1H20末美国以私募基金、REITs、房企为代表机构持有公寓比例约62%
资料来源：美国公寓委员会，中金公司研究部
注：占比是根据套间数计算得到
图表32：1H20末美国前50名公寓运营商与重资产经营机构市占率分别为12.5%和7.4%
资料来源：美国公寓委员会，中金公司研究部
附录：拆解租赁住房需求的测算方法详解
我们利用2015年1%人口抽样调查数据估算2019年各地级行政单位的城镇租房比例，来更清楚地刻画中国租赁住房市场需求的空间分布形态。
首先计算2015年各地级市城镇家庭租房比例。租房比例分子是租住在市场化产品与公廉租房的家庭数，分母则是在全样本基础上中剔除了不涉及租购决策的样本(包括集体户、居住在集体工棚或无住房等)。
宅地供给相对稀缺、住房支付能力差的城市租房群体比重更大。我们构造了地级市宅地供应紧缺度指数(如图表33)，发现住房资源相对稀缺城市(即人口净流入、宅地供给少)家庭租房比例较高。而住房市场供给缺口会通过房价上涨、购房支付能力下降来影响城镇家庭租购选择。经测算，我们发现2015年租房家庭比例大于25%的城市居民住房支付能力指标(即按揭贷款还款额占可支配收入比重，详见图表34)比其余城市平均高15个百分点，到2019年城市间支付能力差异进一步扩大至30个百分点。
设置新增人口租房比重，计算2019年租房人口比例。基于上述发现，我们合理判断对于2015年高租房比例城市，2015-2019年间新增城镇人口(包括本地城镇化和外来迁入两部分)中选择租房的群体占比较高，且会大于2015年租房比例。基于上述原则，我们依据2015年租房比例对城市进行分组，并分别设置新增城镇人口的租房比例，进而计算得到2019年各地级市城镇家庭租房比例。
图表33：人口净流入、宅地供给少的大城市租房群体比例普遍较高
资料来源：国家统计局，中指数据库，CEIC，万得资讯，安居客研究院，中金公司研究部
注：1)宅地供应紧缺度指数构造方法：我们分别将200余个地级市2010-2020年间常住人口净增量与累计成交宅地建面进行标准化处理，分别得到需求与供给侧指标，将需求与供给侧两个指标作差来衡量宅地供给紧缺程度，该指数越大说明过去10年间宅地供应量相对其他城市不足;2)右上图表分组依据是计算得到2015年地级市租房家庭比例;3)右下图表分组依据是2010-2020年宅地供应紧缺度指数。
图表34：在租房比例越高的城市，居民平均购房支付能力越弱，2015-2019年间城市间差异进一步分化扩大
资料来源：国家统计局，融360，CEIC，万得资讯，安居客研究院，中金公司研究部
注：1)购房支付能力指标选取：采用国际通用方法构造，即住房按揭贷款年还款额占家庭年度可支配收入的比重;2)住房按揭贷款年还款额计算：选取建筑面积为70平米的中小户型住房，首付比例为35%，贷款还款期限为30年，2015年和2019年全国首套房贷利率年均值分别为5.32%和5.51%，还款方式为等额本息支付，再根据统计局公布各城市的商品房销售价格可计算出住房按揭贷款年度还款额;3)家庭年度可支配收入计算：假设每个家庭内部具备劳动能力的个体数为2人，基于城市人均可支配收入可计算出家庭年收入;4)下图分组依据为2015年地级市租房家庭比例。
我们采用下述方法将租金总规模拆解至地级市层面，以观察租金规模的空间分布。
根据统计局公布人均居住面积确定2015-2019年存量住房的增量。根据国家统计局公告，2015年和2019年城镇家庭人均居住面积分别为33.2和39.8平方米，乘以城镇常住人口规模可计算出2015-2019年城镇净新增住房建筑面积约83亿平方米。
以宅地供应占比为权重将新增住房面积拆解至城市层面。采用国土资源部公布的各地级市2014-2017年住宅用地供应量数据，计算期间每个地级市总供应占全国的比重，并以该比重乘以2015-2019年全国新增住房建筑面积来确定各城市的增量。除以城镇常住人口，得到2019年各地级市城镇家庭人均居住面积。
计算2019年各地级市租房家庭人均居住面积。根据2015年1%抽样数据计算得到各地级市整体和租房群体人均居住面积，假设2015-2019年期间租房群体居住状况改善幅度与城市整体相同，可得到2019年各地级市租房家庭人均居住面积。乘以调整后挂牌租金[13]，计算出各地级市2019年租金规模。
本文编选自中金点睛微信公众号，作者：张宇、王璞、孙元祺，智通财经编辑：杨万林
