迪士尼(DIS.US)：流媒体增长恢复荣光更漂亮的是主题公园

华特迪士尼(DIS.US)美东时间2月9日美股盘后发布2022财年一季度(2021年四季度)业绩，核心要点如下：

1)本季度实现总营收218亿美元，同比增长34%，高于市场一致预期208亿，主要超预期在主题公园业务上，尽管去年末受Omicron疫情反复，但迪士尼乐园部分门票、酒店提价，同时推出了一些方便入园游玩的工具，叠加佛州迪士尼世界50周年庆典活动，显著提高了人均入园消费，从而推动主题公园收入实现超100%的同比增长。

2)关于利润水平，由于迪士尼业务繁多，管理层讨论业务时，倾向于看各业务经营利润情况。本季度整体经营利润为32.58亿美元，继续大增144%，经营利润率15%，环比提升近7个百分点。

拆分来看，主要系本季度公园业务逐步恢复，受“提价+新产品服务推出”推动，利润率大幅提升(从上年同期的-3.3%提升至34%)。

3)经营指标中，当下市场跟踪迪士尼，最关心的指标——流媒体用户增长情况，尤其是核心流媒体平台Disney+的增长。随着在亚太多个地区的新发布以及2021印度板球联赛决赛的播出等，本季度Disney+全球净增用户环比明显反弹，达到1170万人，超出市场一致预期的820万。整体流媒体平台整体增加订阅用户1740万人，总规模达1.96亿，一扫上季度阴霾，除了Disney+，ESPN+的增长贡献也较大，而Hulu因为捆绑包提价，用户增长略有压制。

4)其他传统业务中，有线网络收入基本稳定，但考虑到流媒体的冲击，行业长期颓势不改。影视内容销售收入也明显恢复，同比增长43%。本季度《蜘蛛侠3》(与索尼合作推出)热度爆炸，影片质量上乘下叠加情怀提分，全球票房迅速跃至2021年榜首，截至2月8日，累计票房接近18亿美元。

长桥海君豚观点：

海豚君继续延续上季财报点评、美股综述中的判断，若无大规模跳档，迪士尼的内容周期将于今年二三季度开启，随整体大盘调整许久的迪士尼，布局良机也将逐步凸显。

相比于奈飞，迪士尼的传统业务能够相对弱化内容周期带来的业绩波动影响，因此在全球长视频都不值得长情的逻辑下，迪士尼的投资风险相对较小，一旦股价与价值背离，就是一个不可多得的介入良机。

整体业绩与市场预期对比如下：

本季财报具体解读

一、迪士尼主营业务架构

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。

1、迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一IP储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研绘制

二、收入端：传统业务超预期修复，流媒体快速开拓市场中

本季度迪士尼实现总营收218亿美元，同比增长34%，高于市场预期的208亿。主要预期差来自于主题公园的亮眼表现，另外影视内容销售、有线网络均出现了明显的修复。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

虽然市场通过第三方数据调研，对公园人气回升已有一定预期，但还是低看了迪士尼乐园新的产品和服务对人均消费的拉动，这在上季度已有迹象，在后续上交给SEC的详细财报中，主题公园的人均消费、酒旅间夜价格都在增加(该数据指标可在长桥app-迪士尼个股页面-全景-深度数据中查看)。

因此，本季度主题公园对总营收的贡献也从上季的29%继续提升至33%。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

再来看具体细分业务的经营情况：

1、流媒体业务(DTC)

流媒体业务是目前主要支撑估值的核心逻辑。本季度实现收入46.9亿，同比增长33.8%，基本符合预期。拆分来看，用户增量(1740万，Disney+ 1170万)对收入的驱动显然超出市场预期。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

海豚君认为，用户增长大概率来源于Disney+在亚太地区的表现，从UBS跟踪的下载量来看，亚太地区去年四季度环比增长超300%。

一方面，Disney+在亚太地区不断开拓新的市场，11月中旬分别进军韩国、中国香港、中国台湾地区。另一方面，印度市场因为10月播出的IPL板球联赛内容(5月疫情爆发，部分决赛延至9、10月播出)吸粉效果也比较优异。

但预计拉美地区表现一般，UBS下载量环比下滑36%，与此同时，奈飞四季度在拉美地区的用户增长表现出现明显反弹(净增用户环比+192.5%)，再加上HBO四季度大举进攻拉美地区，Disney+的增长出现阻力也就不足为奇了。

这次Disney+一改上季度阴霾，成长势头强劲恢复。ESPN+也受UFC赛事热播，订阅用户显著增加。Hulu则受提价影响(Hulu Live TV捆绑了Disney+、ESPN+，推出一种新的产品服务包，相比之前的无捆绑版本，价格从64.99美金/月提升至69.99美金/月)，增长略显落后。

来源：Hulu官网

虽然奈飞四季度也表现不俗，但Disney+相比奈飞，发展期较早，可以通过不断开拓新市场来保持高成长性(未来6-9个月，迪士尼将大举进攻西欧、南亚60个地区国家，潜在市场规模约7500万户家庭，即7500万用户)。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

除此之外，迪士尼也有更充足的资本去玩“流媒体内容军备竞赛”的游戏，管理层在2021财年年报中宣布，2022财年内容支出将比2021年增加80亿至330亿美金，而奈飞2021年全年的内容支出为175亿，仅为迪士尼2022年计划支出的一半左右。

迪士尼的财大气粗使得它有时间、有资本去追赶奈飞，虽然在内容周期阶段上，当下的奈飞更占上风，迪士尼受到疫情的影响，这两年多部影片延期或跳档。

海豚君在此前的《美股综述》中对流媒体业态做过判断，目前的美国流媒体市场更像是中国的翻版。虽然相比于中国的长视频平台，美国的流媒体巨头更容易走出国门，但奈飞刚刚打破2亿用户规模，国际化的步伐却已经有逐步放缓的迹象，这也说明长视频内容与本地文化衔接较深，各个地区用户喜好存在割裂，仍然需要高投入去另外做适配的本地内容，这背后隐含的也是一笔持续的高额现金支出。今年初，迪士尼成立了国际本地化内容部门，专门负责全球本地化内容的制作发行。

因此，和中国悲催的长视频平台一样，全球的流媒体平台都不可避免要陷入一场内容的军备竞赛中，在厮杀出稳定的市场格局之前，内容的投入对利润和现金流的侵蚀不可忽视。

这也是我们在迪士尼短期内容乏力，但仍然长期看好迪士尼赶超奈飞，实现管理层预期的2024年末2.3-2.6亿Disney+用户目标的原因。(回顾估值文章《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗?》)

2、主题公园与消费品

本季度主题公园与消费品业务延续上季度的强劲修复势头，实现收入72亿元，远高于市场预期的61亿元，同比增长102%。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

虽然去年末有Omicron的干扰，但在佛州迪士尼世界开园50周年庆典的活动效应下(10月1日开启)，入园人次还是继续快速恢复。海豚君认为，后疫情时代的消费需求报复性爆发也是迪士尼乐园在疫情反复下仍然人气不减的原因之一。上季度管理层电话会表达过当下人们对主题公园强劲的需求，同时迪士尼也适时的推出一些增值服务(如价格优惠的魔法钥匙年票、排队神器等)进一步刺激人均消费。