核心观点
美联储缩表存在必然性，而此轮缩表预计继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式，缩表最早或将于今年年中开始。此轮缩表或将推动美国长期利率上行，对美股或存在一定短期冲击。而此轮缩表对于中国跨境资本流动、国内货币政策以及国内债券利率的影响有限，在我国货币宽松的背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。
缩表内容和方式：缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平。缩表分为主动与被动两种方式，1月FOMC会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此次将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。
美联储缩表的必然性：第一，加息后，短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率避免收益率曲线倒挂。第二，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。第三，需要通过缩表大规模减少超额存款准备金以增加短期利率的可控性。此外，采用ON RRP作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此需要缩表逆转超额准备金率作为上限的非常态化状态。第四，美联储因持有证券的久期缺口需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。
美联储缩表的背景：对于此轮背景，鲍威尔在1月议息会议后表示相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表。而资产负债表规模远远大于美联储所需要的规模，所以需要进行大规模的缩表。同时1月议息会议发布的“缩表原则”公告表示预计加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行。目前就业市场稳步向好，经济复苏较为坎坷，但经济增长动力较强，通胀风险仍持续上行。基于此，预计此轮缩表将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表或于今年年中开始。
双紧缩货币政策对美国的影响：上一轮缩表沟通较为充分，对市场冲击较小，根据研究缩表的紧缩力度相当于加息一次。缩表叠加加息导致流动性短期紧张加剧，但美联储保持了缩表规模对于市场变化的敏感性。上一轮缩表有效的推动长期利率上行，对股市影响为短期冲击，对房市影响较为深远。缩表通过推动美债长端利率快速提升美国与其他国家的利差，吸引资金回流美国。由于过剩的流动性停留于银行间系统，因此缩表对实体经济的影响较小。
美联储双紧缩货币政策对中国的影响：中美货币政策周期错位导致中美利差大幅收窄，但没有引发资本严重外流，其主要因为我国经济增长存在较高韧性，同时我国金融市场开放吸引资金流入。我国货币政策保有较高的独立性，美联储双紧缩政策对我国货币政策以及债券利率影响有限。2018年3月以后中美贸易摩擦，我国政策去杠杆向稳杠杆转变，我国货币政策转为偏松态势，在此背景下，我国国债利率在缩表期间大体呈现下行趋势，缩表对货币政策以及利率上行压力的影响有限。
展望：国债供给压力仍存，但目前经济复苏趋势逐渐明确，缩表时点临近。对于加息与缩表时点的判断，预计加息将于今年3月进行，缩表存在今年年中开始的可能性。预计缩表与加息的双紧缩政策将缩窄中美利差，但对我国货币政策、债券利率影响有限。在后疫情时代，此轮美联储紧缩，全球各国复苏错位将在上半年持续保持我国出口景气，同时2022年我国稳增长目标下财政支出加大将进一步增加我国经济发展的稳定性。因此虽然中美货币政策错位仍会导致中美利差逐步收窄，但我国经济增长的动力前景预期将继续吸引海外资金。在国内宽松的货币政策背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。
正文
随着美联储1月会议后发布“缩表原则”公告，表明美联储有望加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行，鲍威尔表示相比于上次缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表，美联储缩表预期快速升温。在此影响下，2022年1月以来中美十年期利差从126bps快速下降至近期80bps左右。此轮缩表究竟会何时开启?缩表会对美国以及中国有何影响?
拨云见日：缩表背景以及方式
何为缩表?
缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平，将投资组合恢复到其主要持有国债，最大限度地减少美联储投资组合可能影响私人借贷人和经济部门之间信贷分配的程度[1]。而量化紧缩、Taper(停止新增购买金融资产)和加息是支持美联储逐步回归至正常化货币政策的主要工具，其中，加息是价格型工具，缩表和Taper是数量型工具，同时，Taper为增量退出阶段，而缩表为存量退出阶段。
缩表分为主动与被动两种方式，预计此轮缩表将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。量化紧缩的方式主要分为两种，(1)主动方式：出售所持有的债券(2)被动方式：在债券到期或被预付时停止再投资，其中，第二种方式比第一种更为温和，减小资产负债表规模的速度更为缓慢。而第二种方式也分为两种形式：(1)渐进的退出再投资操作(2)直接在某个时间点停止再投资操作，即等待抵押贷款支持证券(MBS)与国债到期之后自动退出。2017年美联储缩表采取第二种方法中的第一个方式，渐进和可预测的方式温和减少美联储的证券持有量，以减少缩表对市场的冲击，提升沟通的高效性。而在1月FOMC会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此轮将继续采用上一轮的方式，可预见性、渐进地进行被动缩表。
美联储缩表的必然性
缩表存在必然性，美联储通过多次会议不断沟通缩表预期。2014年10月美联储完成Taper，2015年12月正式启动加息，2017年4月发布3月议息会议纪要披露了与会者关于缩表的讨论，首次释放缩表信号，2017年6月会议公布缩表方案，2017年10月，美联储正式启动缩表。在缩表前，美联储通过沟通以及披露缩表方案，使市场逐渐预见到缩表的必然性。自金融危机以来，美联储的资产负债表大约增长了大约四倍，从2007年的约9000亿美元增加到2016年约4.5万亿美元，缩表的必然性体现在骤增的资产负债表为后续美联储货币政策以及经济发展带来了很多阻碍与隐患。
第一，加息后，短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率避免收益率曲线倒挂。2015年加息快速提升短端利率，但对长端利率影响有限，期限利差逐步收窄，需要通过缩表提升长端利率，以避免加息对过程中出现收益率曲线倒挂，影响银行净息差，造成银行惜贷行为，损害实体经济复苏进程。
第二，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。由于大规模资产购买计划(LSAP)通过投放基础货币像市场释放流动性，导致美联储基础货币中准备金余额，尤其是超额准备金大幅上升。而在经济复苏前景较不确定的时期，银行并不会通过借贷向市场投放这部分流动性，但是当美国经济复苏态势明确后，银行贷款热情将被提振，这部分流动性将被货币乘数效应进一步放大后投放至实体经济，则势必会增加通胀的风险，因此需要通过缩表来大规模降低超额存款准备金。
第三，需要通过缩表大规模减少超额存款准备金以增加短期利率的可控性。2008年金融危机前，美联储准备金规模较小，供给比较紧缺，利率对准备金供给变化敏感，因此美联储通过公开市场操作改变系统中的准备金数量管理利率。但金融危机后，快速上升的超量存款准备金导致美联储通过公开市场操作改变准备金供应的微小变化不再足以控制资金利率，因此需要缩表以降低存款准备金使美联储回归过往常态化的货币政策框架。
此外，采用ON RRP作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此需要缩表逆转超额准备金率作为上限的非常态化状态。目前由于ONRRP具有临时性，借款人会继续维持与市场资金供给方的关系，降低了借款人完全依赖ONRRP的可能性(张启迪和陈颖，2018[1]) 。而一旦ONRRP永久化，势必会对私人部门短期融资产生挤出效应。并且会以难以预期的方式改变金融行业，并且这种改变最终可能会被证明是不良的(Frost J, Logan L, Martin A, et al 2015[2])。在经济压力时期，投资者将倾向于抛售私人短期资产，转而向美联储提供贷款，在金融恐慌中会加剧金融不稳定性。
第四，美联储因持有证券的久期缺口需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。由于美联储紧缩周期将导致利率存在上行压力，且美联储持有证券久期较高，证券价值对利率变化更敏感，继续保持大规模证券持有将使美联储面临持续较大的风险敞口，张启迪(2018)[3]测算结果表明2016年美联储持有证券的公允价值浮盈仅为665.59亿美元，比2014年减少了1074.63亿美元，美联储加息两次导致其未实现收益下降超过1000亿美元。Syron Ferris E等(2017)[4]的研究结果也表明，美联储的证券持仓到2020年年末将出现1700亿美元的损失，因此需要缩表以减少美联储在加息过程中利率上升导致的资产价值损失。
美联储缩表的背景
上一轮美联储缩表的背景：(1)联邦基金利率水平正常化顺利进行，在美联储缩表前，美国联邦基金利率水平为1.0%至1.25%区间;(2)虽然通胀整体存在一定下滑，但经济复苏强劲，GDP反弹，制造业PMI回暖，劳动力市场表现平稳;(3)房地产与股市涨幅较快且接近甚至超过2000年以来历史高位，存在一定资产价格泡沫风险。(4)美联储市场沟通方面，美联储从2017年4月发布的3月议息会议纪要首次提及与会者关于缩表的讨论，释放缩表信号，随后通过多次会议沟通缩表细节并与市场沟通，于2017年6月会议公布缩表方案，进一步透明化缩表进程，最终于2017年10月正式开启缩表。
对于此轮缩表背景，基于美联储1月议息会议以及美国经济就业形势，此轮缩表预计将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表开始时点与加息开启时点间隔较短。鲍威尔在1月议息会议后表示相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表。而资产负债表规模远远大于美联储所需要的规模，所以资产负债表需要进行大规模的收缩。同时1月议息会议发布的“缩表原则”公告表示预计加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行，同时会基于经济和金融形势变化调整一切缩表方式的细节。目前就业市场稳步向好，经济复苏较为坎坷，但经济增长动力较强，通胀风险仍持续上行。基于此，预计此轮缩表将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表开始时点与加息开启时点间隔较短，缩表或于今年年中开始。
以史明鉴：双紧缩货币政策对美国的影响
上一轮缩表沟通较为充分，没有发生类似于2013年的缩减恐慌(Taper Tantrum)。而在缩表与加息共同推进的阶段中，缩表以及双紧缩政策对于美国金融市场的影响如何，本章将具体分析。
上一轮缩表沟通较为充分，对市场冲击较小，根据研究缩表的紧缩力度相当于加息一次。美联储堪萨斯分行官员Troy A. Davig和 Andrew Lee Smith(2017)[1]建立了一个缩表与加息替代关系的量化模型，测算结果表明两年内美联储的资产负债表缩减6750亿美元对金融状况的影响，相当于上调联邦基金目标利率25bps。缩表期间，美联储资产负债表缩减规模大约为6500亿美元，相当于一次加息的紧缩影响。而Smith A L和 Valcarcel V J(2022)[2]指出缩表公告的信号效应较弱，表明市场对于Taper以及加息之后的缩表已经有一定的预期，因此对于确切的美联储缩表预期沟通反映较为钝化，也反映出2017年缩表对于市场的冲击较小，符合耶伦(2017)[3]对缩表的判断。
缩表叠加加息导致流动性短期紧张加剧，但美联储保持了缩表规模对于市场变化的敏感性。我们用Ted利差，即三月期伦敦银行间市场利率(LIBOR)与三月期美国国债利率(T-BILL)之差来衡量金融市场流动性风险。若Ted利差增加，反映出市场认为银行体系风险大幅增加，银行间借贷成本以及企业借贷成本上升，流动性下降。在上一轮美联储退出宽松货币之前，2014年1月至2014年12月Ted利差的均值为19.0基点，而缩表开启后叠加加息，缩表期间Ted利差均值为23.81%，表明缩表叠加加息确实导致了一定的流动性紧缩。整体Ted利差与美联储持有证券变动保持同向变动，表明虽然Ted利差存在多次冲高，但缩表规模会根据市场情况随时调整，即美联储保持了缩表规模对于市场变化的敏感性，以避免缩表对市场造成过大的冲击。
上一轮缩表有效的推动长期利率上行，对股市影响为短期冲击，对房市影响较为深远。在2015年12月开启加息周期后，,短期向长期利率传导不畅，多次加息没有推动十年期利率上行，甚至出现阶段性下行，收益率曲线也趋向平滑。2017年10月开启缩表后，通过组合再平衡效应和预期效应有效提升了美债长端利率。但股市在缩表沟通阶段反应较为平淡，但在实施阶段开启时股市大幅下降，但随后逐步回调，表明缩表对于股市的影响较为暂时。缩表开启后，美联储对于到期的MBS逐步不再投资，对房市的影响存在滞后性但偏长期，房价在2018年初后持续下跌直至2019年9月底缩表结束。
缩表通过推动美债长端利率快速提升美国与其他国家的利差，吸引资金回流美国。缩表开启后，缩表快速提升了美债长端利率，导致美国与英国、法国、日本的长端利差持续扩大，接近或超过加息以来的最高利差水平，而上升的利差吸引全球资本在2018年年大规模回流美国。后续随着贸易争端愈演愈烈，贸易冲突的负面影响逐步显现，2017年年底推出的减税刺激政策刺激的持久性有限，美国经济在2018年下半年显现疲态，经济增速放缓，资本净流入由正转负。
由于过剩的流动性停留于银行间系统，因此缩表对实体经济的影响较小。虽然金融危机后美联储进行多次量化宽松，开展大规模资产购买计划，为银行注入了充裕的流动性，但银行放贷意愿较弱，超规模的流动性并没有通过借贷、投资等方式进入实体经济与金融市场，而是作为银行的存款准备金放入了美联储账户中。美联储货币乘数从2007年1月的8.62大幅降至2017年10月的3.59，2009至2017年美国商业银行信贷年均增速(3.82%)、证券持有量增速(5.66%)均大幅低于超额准备金增速(13.8%)，表明QE期间宽松的银行间流动性并未传导至实体经济。美联储缩表主要缩减了过剩的流动性，缩表期间银行的存款超额准备金规模大幅减少，贷款增速先企稳后随着经济向好而逐步提升。因此上一轮缩表有效的缩减了过剩的流动性，且没有引发贷款规模紧缩。
查古知今：美联储双紧缩货币政策对中国的影响
中美货币政策周期错位导致中美利差大幅收窄，但其对于资本流动影响较小。2017年底，随着美联储双紧缩政策以及特朗普税改基本面走强导致美债长端利率快速上行，而自2018年来国内货币政策中性偏松，去杠杆转为稳杠杆，国债收益率整体进入下行通道，因此中美利差逐步收窄。通常由于中美利差缩窄境外资本会出现一定外流，中美利差与境外证券投资额往往同向变动，但上一轮美国双紧缩政策叠加国内偏宽松政策导致的中美利差大幅缩窄没有引发资本严重外流，反而在2018年迎来了资本流入的高峰。其主要因为我国经济增长存在较高韧性增加了外资资金的青睐，同时我国金融市场开放吸引资金流入。
我国货币政策保有较高的独立性，美联储双紧缩政策对我国货币政策以及债券利率影响有限。我国货币政策坚持独立自主的货币政策，2017年底至2018年初，美联储紧缩阶段，我国经济正处于“去杠杆阶段”，流动性稳中偏紧，存款准备金率小幅下调，但2018年3月以后中美贸易摩擦，我国政策去杠杆向稳杠杆转变，因此我国货币政策转为偏松态势，存款准备金率较大幅下降。虽然2017年底和2018年初MLF利率存在一定上调的一部分原因是美联储紧缩导致中美利差不断收窄，但主要影响因素仍为我国为防风险、去杠杆而引导利率上行。整体而言，我国货币政策独立性较高，缩表对我国货币政策影响较小。而在偏松的货币政策背景下，我国国债利率在缩表期间大体呈现下行趋势，美债利率上行对我国债券利率影响有限。
展望
美国国债供给压力仍存，但目前经济复苏趋势逐渐明确，缩表时点临近。一方面，今年美国国债供给压力虽然小于去年，但是预计高于未来五年。美国国会预算办公室(CBO)预计2022年预算赤字为1.15万亿美元，而去年预计为3万亿美元，2023至2017均不高于1.05万亿美元。随着财政刺激支出逐步消退，今年财政支出将较大幅度下降，但仍高于未来五年。同时，CBO预测拜登《重建美好法案》将在十年内增加1580亿美元的赤字，若法案落地将进一步提升财政压力。另一方面，国债需求方面，上一轮美联储加息和缩表导致美债最主要的增持者，海外投资者的持有美债余额在缩表开始的短期内有一定下降，对美国国债需求较弱。因此我们认为美联储缩表需等待美国经济较为明确的复苏信号以避免对国债发行造成较大压力。而目前就业市场正在稳步复苏，通胀仍存在上行风险，因此我们认为缩表开启的时点已经临近。
对于加息与缩表时点的判断，预计加息将于今年3月进行，缩表存在今年年中开始的可能性。1月FOMC会议发布“缩表原则”公告，表明会加息过程中开始缩表，并且计划以调整再投资金额的途径进行被动缩表。鲍威尔1月会后表示由于相比于上一轮缩表前，目前资产负债表规模更大、久期更短、经济更强劲、通胀更高，所以可能会比上一轮更早、更快缩表。Stedman K D和 Gulati C.(2021)[1]报告也表明若美联储先缩表后加息将避免收益率倒挂，有助于经济稳定。最近几个月就业市场增长稳健，失业率回落至较低水平，1月非农数据超预期向好，均表明了美国就业市场稳步复苏的态势，进一步增加了美联储紧缩的信心，但目前经济复苏、消费复苏方面仍存在一定压力，在加息后立即缩表的概率较低。基于此，我们认为此次缩表开启时点或与加息时点间隔会比上一次更短，以避免出现收益率倒挂问题，预计在2至4次FOMC会议沟通缩表后，缩表最早或于今年年中开启。
预计缩表与加息的双紧缩政策将缩窄中美利差，但对我国货币政策、债券利率影响有限。预计此轮紧缩周期对美国金融市场的影响类似于上一轮，加息以及缩表或将推动长端与短端利率共同上升，若缩表开启与加息开启时点间隔较长，期限利差仍存在一定倒挂的风险，同时中美利差预计收窄。在后疫情时代，此轮美联储紧缩，全球各国复苏错位将在上半年持续保持我国出口景气，同时2022年我国稳增长目标下财政支出加大将进一步增加我国经济发展的稳定性。因此虽然中美货币政策错位仍会导致中美利差逐步收窄，但我国经济增长的动力前景预期将继续吸引海外资金，美国紧缩对国内债券利率上行压力以及对于货币政策独立性的影响有限，或对我国货币政策宽松的窗口期存在一定限制。在国内宽松的货币政策背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。
资金面市场回顾
2022年2月7日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-6.17bps、-21.58bps、-30.47bps、-36.19bps和-13.68bps至2.11%、2.09%、2.05%、2.02%和2.29%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.42bp、3.79bps、5.08bps、2.59bps至1.95%、2.27%、2.41%、2.73%。2月7日上证综指上涨2.03%至3,429.58，深证成指上涨0.96%至13,456.65，创业板指上涨0.31%至2,617.86。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2月7日以利率招标方式开展了200亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展200亿元7天逆回购操作，有1500亿元逆回购到期，当日实现流动性净回笼1300亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
2月7日转债市场，中证转债指数收于430.32点，日上涨1.00%，可转债指数收于1767.21点，日上涨1.62%，可转债预案指数收于1434.32点，日上涨1.83%;平均转债价格147.77元，平均平价为106.83元。387支上市交易可转债，除英科转债和钧达转债停牌，305支上涨，2支横盘，78支下跌。其中设研转债(38.70%)、岱勒转债(19.87%)和台华转债(11.27%)领涨，创维转债(-5.87%)、搜特转债(-4.73%)和正邦转债(-4.42%)领跌。381支可转债正股，295支上涨，4支横盘，82支下跌。其中岱勒新材/设研院(20.00%)、重庆建工(10.07%)和崇达技术(10.03%)领涨，正邦科技(-9.94%)、塞力医疗(-9.93%)和多伦科技(-9.38%)领跌。
可转债市场周观点
节前一周转债指数明显回调，多数个券录得下跌。权益市场情绪较差，拖累转债市场表现不佳。
转债市场的高估值水平带来的波动仍在持续，而当前股性估值水平仍在创出新高。正股市场的恐慌抛盘大概率有着超跌的嫌疑，但过高的估值水平将会显著影响转债市场的弹性和参与性价比。当前来看我们判断正股市场存在布局机会有望逐步企稳，但转债市场仍旧需要以转债估值水平合理的标的为首选，继续规避双高个券。
周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上，我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，同时增加关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部地区疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议以必选消费为先，同时关注社服旅游此类受到疫情反复冲击位于低位的板块。
制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关板块。
高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、交科转债、石英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、长信转债。
稳健弹性组合建议关注闻泰转债、利群转债、文灿(泉峰)转债、恩捷转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、温氏(南航)转债、蒙娜(帝欧)转债、伯特转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
本文来自微信公众号“ 明晰笔谈”，作者：明明;智通财经编辑：王岳川。
