智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，维持维珍妮(02199)“买入”评级，公司作为上游制造业全球性龙头，目前估值对应FY24仅9X，为市场中稀缺标的，具有显著提升空间。同时，本次收购有望开启公司下游拓展新征程。公司在内衣制造领域壁垒突出，成长路径清晰。
事件：2022年1月25日，公司发布并购公告，公司通过维珍妮丰盈将向维密中国收购49%股权，支付对价为4500万美元，收购完成后将成立合营企业，并通过创办附属公司经营中国业务。维密中国2020年2月1日至2021年1月30日的财年亏损约为1.09亿港元。
浙商证券主要观点如下：
内衣制造全球龙头，并购维密中国向下游再拓展
全球贴身内衣IDM龙头，产能与技术壁垒均为行业首屈一指。公司系全球贴身内衣龙头，为下游品牌客户提供从产品理念、设计到生产制造的一整套方案，产能与技术壁垒均为行业首屈一指。产能方面，公司除深圳基地外，越南扩产已步入尾声，并已布局肇庆基地为后续增长做储备。技术方面，公司立足热压成型、CAD/CAM、3Dbonding三大核心技术，并首创3D注塑等技术，多次引领行业技术革命性风潮。
维多利亚的秘密系全球专营女性内衣龙头零售商。维多利亚的秘密在美国、加拿大和大中华区经营超过900多家门店，公司于1977年由美国商人RoyRaymond创建，产品风格初期与品牌名称一样，尽显英国维多利亚女王统治下的时代下华丽、精致，受到女性消费者的强烈追捧。
强强联合，中国内衣市场大有可为。
强强联合，优势互补。通过此次合作，维珍妮有望借助维密零售端优势进行下游拓展，而维密亦可通过维珍妮全球领先的制造水平在产品力上有所创新与突破。此次合作为强强联合，优势互补。
中国女性内衣市场需求增长稳定，行业集中度较低。根据AlliedMarketresearch的数据，2025年内衣市场在全球的销售额预计将达到3253.6亿美元，已为年均8%左右中等增速的成熟市场，中国市场在2010-2020年数据基本也大致在8%左右的年均复合增速。中国女性内衣市场呈现明显的分散格局，2019年中国内衣市场CR5仅9%。该行认为，结合全球内衣零售商龙头维密渠道与运营的优势、维珍妮对于产品制造与创新的把控，公司有望在目前分散的中国内衣市场上分得一定可观的份额。
盈利预测及估值
假设维密中国自收购日起至维珍妮的FY22(2021.03.31-2022.3.31)财年底经营状况与其2020.2.1-2021.3.30相似，若平摊到每一个月，则对维珍妮FY22年预计产生约800万港元左右亏损;同时，假设伴随疫情恢复、公司的运营向善，FY23/24实现扭亏。预计公司FY22/23/24年收入同比增长41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5亿港元，归母净利润同比增长317%/44%/31%至5.2/7.6/9.9亿港元。根据2022年01月25日收盘价7.5港元，公司总市值为91.8亿港元，对应FY22-24年PE分别为18/12/9X。
风险提示：东南亚疫情导致成衣产能扩张不及预期;核心客户销量不及预期;汇率意外波动导致财务费用增加。
