当一年多前新冠疫情刚开始在全球传播时，全球经济活动骤降，股市暴跌，美国股市创纪录两周熔断四次。当时经济学家得出了近乎一致的判断：世界将面临比1929年大萧条更严重的经济衰退。然而短短的一年之后，美国经济出现了奇迹般的强劲复苏，导致去年12月通胀率达7%，创近40年新高。强劲的经济复苏背后反映的是美国史无先例的财政和货币刺激政策，尤其是政府首次实施了大规模的家庭补贴，特别是两轮疫情救助计划就支出达6万亿美元；同时，疫情导致的劳动力短缺以及商品供应链瓶颈加剧了通胀上升。各国的通胀水平不一，美国12月的CPI达到了7%，核心CPI也有5.5%。欧盟通胀率为5%，核心通胀为2.6%；日本的CPI和核心CPI都只有0.5%左右。
然而，有迹象表明市场可能要为经济快速复苏付出代价。近期美联储一改过去要到2023年才“考虑是否缩表”的观点，在近期公布的12月会议纪要首次提到缩表，并将2022年的预期加息次数从3次提高到4次，美债10年期利率上升约40个基点到1.9%左右。美联储转向鹰派，主要是对通胀现象的解读发生了性质的变化：随着物价创下40年来的最大涨幅，这正在加速驱动工资的上涨预期，两者相互促进、自我维持的通胀，经济学家称为“工资-物价螺旋”（Wage-Price Spiral），而正是这种通胀导致了美国在1970年代的持续大通胀、并使得美联储（在当时主席沃尔克带领下）在1982年大幅提高利率、并以美国经济深度衰退作为代价，当年美国失业率达到11%，是大萧条以来的最高值。
此前，市场预期今年随着财政补贴终止以及劳动市场和商品供应链修复，通胀就会自动回落。但是，尽管美国总就业人数比疫情前仍少了360万人（相当于总就业人数的2.3%），但其中大部分人由于疫情选择离开就业市场，美国失业率已经达到3.9%（历史上低于4%就容易导致通胀），公布的工资涨幅、员工辞职率、岗位空缺数、失业金申领人数等都印证了“充分就业”。统计数据显示，去年三季度以来，工资与物价开始同步上升，其上升势头也是近20多年来少见的。
图1：美国工资和物价开始出现“螺旋上升”的迹象 资料来源：WIND、亚特兰大联储，中金公司财富研究 上世纪70年代的大滞涨给我们的启示是，在通胀出现初期，由于当时美联储担心经济下滑，对通胀采取容忍的态度，在长达10多年的时间内，工资和物价形成循环，不断自我实现，造成治理通胀的成本越来越大。通胀在1960年中后期已经明显抬头，但是一直等到1980年里根当选总统后，通胀率已经超过14%，才终于下决心解决。1980-82年美联储主席沃尔克把联邦基准利率升到接近20%，明显超过通胀率，制造出一场经济衰退，才将通胀控制住。因此，美联储货币政策急速转向是吸取了历史经验和教训的。从民主党执政的现任政府角度来看，控制通胀也是宜早不宜晚。如果推迟到2023年甚至更晚再行动，通胀峰值就可能进一步升高，控制通胀对经济和社会的冲击幅度也会更大，甚至影响到美国2024年的总统选举。然而，要在经济繁荣的情况下大幅降低通胀预期是非常困难的，货币紧缩很有可能导致一定程度的经济衰退。 图2：美国的通胀和利率（1960-1990） 资料来源：WIND、中金公司财富研究 然而，即使美联储今年采取果断的紧缩政策，造成一定程度的经济衰退，我们相信这一衰退也是相对短暂的。与1970年代的通胀相比，当前的通胀水平更低、持续时间也更短，通胀预期没有当时那么强；美国的财政刺激力度也在减退，这为降低通胀会起到有利作用；最重要的是，当前美国私人部门的杠杆率仍不是很高，即使美联储加息导致经济衰退，也不太可能导致像2008年次贷危机一样的漫长的“资产负债表衰退”，而更有可能出现像2018年一样的短期衰退。 01 美联储加息会对美国资本市场造成什么影响？ 在美联储开始加息的过程中，宏观环境通常会经历前后两个周期阶段。 ** 第一个阶段是加息的前半段，利率仍比较低，对经济和通胀的抑制作用比较小，企业的收入和利润仍会保持增长。 ** 第二个阶段是随着加息周期进入后半程、企业融资成本不断上升，实体经济的总需求就会从扩张转向衰退。 在这两个阶段，资本市场的表现也是截然不同的， ** 在第一阶段，股票、房地产等风险资产总体上涨，而债券表现不佳； ** 而第二阶段则会迎来股债表现的逆转，长久期利率债将成为最优资产。 目前，无论是从利率水平，还是景气指标来看，美国经济仍然处于“第一阶段”，但最重要的问题是“第二阶段”什么时候会到来？在1970年代，美联储花了十年都没有驯服通胀，接下来会出现类似的情况吗？ 从次贷危机以来的历史来看，在老龄化、贫富差距加大、居民部门去杠杆等背景下，需求不足和产能过剩是各国经济的主要矛盾，美联储收紧政策、有时候甚至只是通过加息的“预期管理”，就很容易就导致需求减少、通缩压力加大。在2016-18年的加息周期中，美联储将联邦基金利率加到2%以上之后（美债利率最高达到3%），经济就进入了衰退（这和当时的中美贸易战也有一定关系）；再比如2012年下半年，美联储主席开始讨论缩表，美债利率就在次年升高到3%以上，经济随后也出现了景气下降（也和中国2013-14年的去杠杆有关系）。当前，全经济仍有很大不确定性，美联储加息的预期可能抑制经济活动。按照历史经验，美联储的政策利率在2%以上、或者10年期国债利率在3%以上时，经济衰退的迹象就会更加明显。 美国股市在2018年下跌20%。在过去两年，货币宽松、财政刺激、经济复苏的宏观环境，对权益资产是最为有利的周期阶段，美股经历了明显的涨幅、估值达到了仅次于90年代末期的水平。欧洲、日本等其它发达国家股市也出现了明显上涨。当前货币政策开始转向、财政刺激力度下降。往后看，随着利率逐渐升高，经济增长面临的不利因素也在加大。在此环境下，利率从低位回升虽然不一定立刻导致经济衰退，但对高估值的美股的影响将会逐渐加大。在上一次加息周期临近尾声时（2018年10月），经济动能明显减弱，美股经历了两个多月的调整，跌幅约为20%，直到该年底美联储明显放松政策措辞、暗示停止加息，并于次年开始降息才扭转了市场情绪。如果投资者在组合中的仓位比较高，那么当前是一个适合进行再平衡的时点，我们建议对其进行适度低配美国股票类资产。 02 美联储加息对中国市场的影响 中国经济能否再一次担负稳定全球经济的重任。在美国因为通胀而要开始紧缩政策的同时，中国需要适当宽松货币政策来提振和稳定经济增长。这种内外政策倾向背离的情况下，中国投资者应该如何抉择呢？历史上看，中美经济和政策不同步的情况时有发生，而中国的影响和作用越来越大。 ** 比如2008-09年，美国虽然推出了QE计划，但仍在经历居民部门的去杠杆、其贷款违约潮要到2010年才见顶。是中国当时率先进行大规模刺激，不仅促进了国内经济复苏，也带动了全球的增长，从而引领了全球股市的反弹。 ** 又比如2015年，美国经济表现比较好，即将进行次贷危机以来首次加息，同期中国出现明显的通缩压力，正在宽松货币稳定经济。事后来看，中国经济又一次对全球产生了巨大影响：全球市场先是随着中国通缩压力加剧而在2015年下半年下跌、又随着2016年中国经济企稳回升而上涨，美联储更是将加息计划搁置了一年才重新启动。 从历史中可以看到，随着中国经济规模越来越大，中国的经济和政策完全有可能对冲美联储的政策，不仅是国内市场的决定性因素，甚至反过来对全球市场产生重要的影响。 A股与美股的相关性较低，国内经济政策将起主导作用。历史上，A股经常走出独立行情，其表现还是取决于国内的经济、政策和市场环境。2022年初，中国经济仍然面临艰巨的稳增长任务，短期景气度仍比较低，这是年初股市近期表现相对低迷的主要原因。随着中国政策转向宽松的力度逐渐提高、景气度可能逐步改善。同时，美国高通胀的环境意味着对中国的出口和制造业仍然会带来可观的需求。A股有望在低估值周期板块的带动下，迎来第四年慢牛行情。当然，这也根本取决于中国能否克服当前疫情反弹、消费低迷、投资信心不足等不利因素，并更好地应对内外需的波动。 从历史上来看，美联储加息抑制通胀通常会导致美元汇率走强。比如1980年代沃尔克加息抑制通胀之后，美元汇率连续上涨了五年。因此，本轮美联储开始加息之后，有可能会出现国际资金回流美国、美元汇率走强，这对新兴市场会带来一定的压力。不过，对中国而言，因为中国目前不管是经常项目（通过贸易顺差）还是资本项目（外资加速配置中国资本市场）都是顺差，同时，中国国债的利率仍明显高于美国国债利率。如果中国经济能够克服疫情反弹的影响、很快企稳回升，那么在美联储加息的过程中人民币有可能会保持币值的相对稳定，成为国际市场的避风港。 离岸中资股票受中美“双重影响”，今年将迎来“防守反击”的机会。从历史来看，2018年、2013年美联储收紧政策都导致一些新兴市场流动性紧张，股市下跌。中国香港地区也具有新兴市场的部分特征，流动性也会受到美国的影响。美联储开始加息之后，美股如果出现比较大的调整，香港市场也大概率会出现短期波动。但是中长期来看，离岸中资股票的趋势性表现主要取决于公司盈利和中国景气度的整体变化。 对离岸的中资股票而言，去年表现总体落后于发达国家市场，无论是金融、地产等周期股还是互联网科技板块都处于自身历史估值的绝对低位，是全世界最明显的“估值洼地”。尽管美国货币政策中性化进程中可能对包括中国资产在内的全球市场带来扰动，但中资股票将是“防守反击”的阵地。低估值本身在加息周期中具有更高的防御价值，而随着时间推移，中国经济增长将逐渐企稳回升、盈利预期改善，届时中资股票将迎来更明显的“反击机会”。 本文来源于微信公众号“中金财富”，作者为中金财富首席投资官办公室（CIO OFFICE）首席投资官邱劲，文中观点不代表智通财经观点；智通财经编辑：文文。
