一、矿石需求结构利空未变，国内需求看结构偏好，国际看负反馈是否启动;
二、矿石供应边际压力不变，现货价格结构性补跌无法避免;
正文：
矿石当下反弹行情不是反转，只是下跌的阶段性上涨修复，2022年至少还有一轮下跌探底，甚至再创新低的驱动;从供应角度看，供应过剩的结构压力在升级，新的利空需要目前的反弹行情酝酿然后再次释放;需求驱动还是看国内钢厂的需求总量和国际钢厂的需求总量，除了关注国内钢厂日耗的结构矛盾外，国际钢厂的日耗是否引发新一轮的下跌需要重点关注;
从行情驱动和题材演变的角度看，矿石下跌结构已从国内总量过剩向货源结构补跌和国外总量过剩矛盾转移，因此，分析2022年的矿石除了国内的需求结构外，国外的需求和供应结构也要重点对待。矿石供应的分析相对简单，生产周期的进入复产或重新压产都需要考验利润、边际利润和调整时间跨度，所以2022年矿石供应在没有意外因素干扰的情况下，总量过剩的趋势不可逆，对矿石价格的边际压力有增无减，且短期不可逆。
但是围绕钢厂日耗的需求结构却需要重点分析，一是国内钢厂矿石需求看两点，一方面看政策平控调整需求窗口，另一方结合钢材季节性特点衍生的负反馈逻辑是否重新启动(2022年负反馈若出现，大概率成材和焦炭现货组合);二是看海外钢厂产能恢复之后是否存在类似国内的销售不及预期——触发次级别的负反馈逻辑，这也是决定后面矿石最低点的核心要素。
必然当下矿石从11月下旬反弹至今，超出市场很多预期，其实关键是钢材价格没有下跌释放现货补跌情况，之后再政治局稳预期的结构下，持续反弹之后，钢材下跌结束预示负反馈没有启动，钢厂日耗难再大降成为确定题材，只是日耗何时增加?另外元旦、冬季、春节和冬奥，都会放大钢厂低库存的库存行情，所以矿石反弹焦点就是成材看需求预期+钢厂季节性不得不补库的刺激，高度只能边走边看;目前钢厂补库行情基本上结束(尤其1月期货再出高点之后确定结束)，但是日耗能否持续增加，有待商榷;这个逻辑和成材一样——成材今年现货价略虚，2022钢材逻辑展望：产业逻辑正名之路，多空看需求对冲，幅度看成本驱动(AK2022结构逻辑)冬储价有预期利多的提前透支的水分，接下来要么需求释放符合预期，节后钢材现货推动期货上涨，然后带来高利润的钢厂复产，那么矿石日耗接力补库，继续冲高，目前看不确定性比较大。
另外就是春节和冬奥期间，限产依旧，那么矿石再次反弹之后将兑现一轮持续性的大跌行情，对于成材也将带来需求释放时间不及预期+成本松动的调整行情(挤水分=下游降成本)。个人倾向于这个节奏。
如同上面分析，对于2022年的矿石行情结构如何总结，对于2022年矿石下跌与不确定反弹的节奏和题材演变，如何把握，个人大致总结如下：(追本溯源，归位逻辑，简化总结)
一、矿石需求结构利空未变，国内需求看结构偏好，国际看负反馈是否启动;
从矿石需求看，我认为国内钢厂经历2016年开始的供给侧结构性改革至今，国内产能优化升级，三去一降一补基本到位，有效合法产能规模和产能利空系数都处于高位;比如今年环保炒作没有往年大，其实环保焦点是污染物，要么减少污染物的排放，要么提高处理污染物的技术设备，所以国内环保处理能力足够，只是政策基于环保成本即可;所以环保炒作降温，但季节性仍很明显;另外国内供给侧结构性改革，间接催化国内钢厂产能释放;但随着疫情冲击进入第三个年头，后疫情时代，海外钢厂产能恢复之后，等待需求的恢复速度和规模，稍不及预期降形成新的利空驱动;
所以矿石需求演变，个人从时间窗口进行归类划分：
2016年，钢厂淘汰落后产能的释放，国内大基建催生钢材需求，钢厂扭亏为盈，但产能释放节奏和钢材需求催生的利润节奏不吻合，所以利润波折大，但钢厂产能释放规模还是不及预期，产能无法快速释放，铁水偏好开始萌动;
2017年国内钢厂中频炉一刀切，导致钢材缺口进一步放大，追铁水和加废钢进一步放大中高品需求偏好，品种价差夸大，中高品和低品之间的替代结构比较明显;因为货源结构和需求偏好不协调，所以矿石需求总量无法快速释放，但品种间价差扩大。
2018年环保升级改造，追铁水和加废钢依旧火热，催生的BRBF的需求偏好和边际替代放大;于此同时，环保矿和焦矿比也被放大;需求偏好结构的转变，国内主流矿主动压缩低品矿供应和增加中高品量，但供应增量需时间，所以品种价差仍在，需求偏好主导;
这三年，钢厂铁水产量不断增加，矿石需求规模不断提高，矿石价格受限货源结构和需求偏好之间博弈，高度有限，但需求总量继续增加，
2019年国内钢厂缩量置换升级改造，现有产能缩量置换，但缩量多被2016年的落后产能的指标对冲，所以需求总量是增加的，只是当时遇到巴西矿难，缺矿石终结了低品矿-低价位的结构，低品矿一路飙升的同时，钢厂利润被快速蚕食;这就是需求总量增加遇到供应缺口的驱动的缘故。
简单总结，矿石2019年下半年的需求和国际需求已经处于高位状态。
2020年全球新冠疫情突然爆发，中国用封城的魄力快速遏制疫情扩散，随后进入全面的复工复产浪潮中，其中雄安基建发力成为钢材需求的两点(预期2022年雄安和基建类需求会再次发力)，国内钢材需求——钢材利润——钢厂产能释放成为需求的两点，其中叠加了资金和焦炭供给侧结构性改革联动;中国矿石需求继续维持高位+缺口修复没有结束;
下半年海外疫情控制失效，海外产业链受到巨大冲击，海外钢厂产量下降——国际矿石流入国内。
需求支撑延长叠加上焦炭带动和资金炒作，行情继续疯狂。
2021年上半年，国外钢厂复产导致海外矿流向转移+宽货币的通胀预期，大宗商品迎来一轮通胀风格的暴涨，国内钢材因为制造业出口爆棚和房地产需求存量施工面积大的刺激，国内钢材虽然销售不畅，但钢厂需求总量不变，价格一轮暴涨至5月，受到政策调控，行情进入政策——情绪性下跌行情;
但是需求总结和海外需求恢复的支撑+钢材等大宗进入再次反弹修复政策情绪的下跌行情。
7月国内钢厂进入平控政策指导窗口+钢厂-厂库结构转变，矿石进入一轮政策指导减产的下跌行情，但是成材继续上涨+煤焦继续疯狂的大背离结构，相对于负反馈的产业传导逻辑，政策减产指导属于更高效的压产方式，也属于政策驱动的范畴(叠加上多政策红利的资金助力);钢厂的场内库存下降降低投机热度，钢厂日耗下降。
8月钢材因为房地产引发需求降级，9月政策减产范围加码但成材需求释放不及预期，所以钢材进入调整状态负反馈的苗头;
恰逢10月煤焦指导窗口启动引发成本坍塌;所以矿石整体需求进一步下降，钢厂日耗和投机需求持续大降，厂库前移至港存。
但是成材11月中旬没有走出现货的负反馈逻辑-钢材现货补跌的主导行情，钢材反弹给了矿石需求阶段性见底的反弹预期(开始就是简单的反弹预期);
但12月中旬钢材需求现实走弱的负反馈没有兑现，基于政治局的需求预期启动，所以政策减产触底，负反馈无法兑现现货逻辑，这就成为矿石继续看反弹的核心，产业题材是日耗不会持续更差，钢厂库存进入元旦、春节的季节性窗口，所以反弹持续存在。
2022年的1月，矿石反弹冲出高点，预示钢厂库存逻辑的结束;能否继续上涨就看钢厂日耗能走增加，如开篇分析一样，但是日耗能否持续增加，有待商榷;这个逻辑和成材一样——成材今年现货价略虚，冬储价有预期利多的提前透支的水分，接下来要么需求释放符合预期，节后钢材现货推动期货上涨，然后带来高利润的钢厂复产，那么矿石日耗接力补库，继续冲高，目前看不确定性比较大。
另外就是春节和冬奥期间，限产依旧，那么矿石再次反弹之后将兑现一轮持续性的大跌行情，对于成材也将带来需求释放时间不及预期+成本松动的调整行情(挤水分=下游降成本)。个人倾向于这个节奏。
按照个人的解读，春节前后，矿石日耗跟不上，补库行情之后，矿石和焦炭都面临阶段性下跌调整的预期(煤焦的下跌力度预期更强，但矿石属于领跌的品种);简单看，环保升级和春节，钢厂的日耗具备再次下滑的预期，所以矿石密切把握反弹的拐点，然后把握波段性做空，至于下跌的时机和深度，由于恰逢春节和冬奥会，所以边走边看。
如果价格下跌调整因为日耗没有兑现，那么矿石和煤焦等原料的下跌再次引发成本松动，成材价格再次下跌，下跌深度还是看钢材的需求释放速度，目前预估节后成材需求释放的时间会延迟，春节，冬奥和两会都是题材窗口。
对于成材有阶段性调整预期，但是预期的需求只是何时释放，稳经济的预期会加大需求的对冲刺激，所以即便是成材有下跌，也会因为需求释放再次迎来反弹，届时，需求释放的规模将引导钢厂的复产节奏，日耗会带动一轮反弹，但反弹级别存在较大的不确定性。
但是2022年海外矿石需求变数很大，一旦海外经济复苏的时间延迟，那么提前归位的钢厂产量将再次面临压缩预期，那么无论是矿石需求还是废钢需求会再次下降，这将对矿石价格形成类似于国内7月-10的下跌驱动，但级别没有国内强。
所以需求驱动看矿石，我认为矿石期货题材看三点：
第一、国内钢厂日耗结构+厂库(季节性，目前题材基本结束，只是看是否有冬奥补库);
第二、钢厂压产方式，政策减产OR负反馈减产(成材下跌+成材坍塌—主看焦炭的下跌联动压力);
第三、国际矿石需求是否负反馈也压产-利空，这是矿石低点的主要依据。我认为概率目前已超过50%，只是炒作时机问题。
二、矿石供应边际压力不变，现货价格结构性补跌无法避免;
矿石供应转变需要时间，滞后需求演变至少12个月-18个月，从供应结构看，高价位催生高利润，一旦矿山复产很难短期终结产量，所以供应的边际增量压力没有结束，而且钢厂需求阶段性释放之后，会再次进入漫长的缩减周期，因此矿石边际供应压力继续存在，且随时间仍在增加。
另外海外矿石供应压力不变，非主流矿增量也在，国产矿季节性增量也形成阶段性压力，基于海外钢厂需求结构，2022年海外矿石重新流入国内预期在;另外基于国内的电炉炼钢的替代能力，所以矿石供应的直接压力、间接压力和替代压力会交替出现。
从需求端看，按照需求的时间点，大致梳理如下：
2016年海外低品矿供应大，中高品供应和生产能力低;主要是2013-2015年钢厂需求偏好：减产-减铁水—少出贴—低品矿，即便是2016年钢厂需求释放，但是供应切换能力有限;
2017年钢厂利润放大铁水追求，供应从低品向中高品切换，但供应调整时间错配明显，因此中高品溢价持续扩大;
2018年钢厂利润持续扩大，低品矿价位低，中高品溢价明显，除钢厂铁水的边际替代外，贸易替代矿开始落BRBF等，但是上涨高度受到替代压制;只是中高品供应规模随时间递增。
这三年的结构和边际替代是钢厂利润大的根源，2022年开始要重新追求利润，大概率还是要回到这个结构，既需要基于钢材需求的负反馈逻辑传导，也需要政策调控提速，整体看下半年的概率更大。
2019年巴西矿难终结替代边际和货源结构，需求总量引发续期廵，所以矿石供应进入缺口修复的过程，大致如下：
缺口形成—缺口修复+库存下降(情绪点燃)—缺口供应增量修复+时间错配—动态平衡+缺口仍在—结构平衡(2021年上半年)—结构失衡2021年四季度开始，2022年会再次放大。
一是因为2020年矿石持续震荡上涨，二是2021年矿石价格快速冲高，放大利润，催生边际产能的释放。
简单看，2021年国内矿石过剩是政策引导的相对过剩(政策平控+调整厂库结构);本次反弹之后，矿石过剩向产业供求过剩矛盾过渡;简单看，国内矿石需求上半年整体保持低位震荡后增加，然后会再次进入下降周期;只是下降还是看钢厂产量压缩方式;
一季度矿石上涨或调整的驱动还是围绕需求(补库降温，日耗主导的行情节奏)，核心不是供应，至于炒作供应端的气候，则属于短期变量，不可持续;
从国内产能结构看，海外矿石总量维持边际递增结构，国产矿季节性增加，所以二季度末和三季度国内矿石供应过剩压力升温;
另外就是海外钢厂销售压力能否衍生压产预期，2022年要关注海外钢厂消耗量再次流入国内的情况，一旦出现就是阶段性助跌;简单总结供应看，继续需求的偏好变化，2022年的矿石反弹高度看日耗，下跌则看现货的结构性补跌修复品种间的价差，至于下跌深度则看海外需求。
本文编选自陆家嘴大宗商品论坛微信公众号，作者：陈丙昆，智通财经编辑：杨万林
