【天风研究】2022年1月海外金股
资料来源：Wind、Wind一致预期、Bloomberg一致预期、天风证券研究所（Coinbase EPS为Bloomberg一致预期，其余EPS均为Wind一致预期）
宏观
从劳动力短缺的行业、人口结构分析来看，影响美国劳动力供给的永久性因素主要是退休（年龄），外籍劳工短缺和育儿带来的女性就业拖累只是暂时的。因此，疫情冲击影响持久的主要是农业、能源开采行业这类外籍劳工占比较低，老年人群占比较高的行业。相反，年轻人、外籍员工就业比例高的住宿餐饮就业有望快速修复，交运仓储行业的就业较依赖联邦政府的防疫政策放松。
中低收入人群拥有的超额储蓄大致能够覆盖他们两个月的开销，这意味着，中低端劳动力市场在 2022 年初可能有进一步修复。
风险提示：美国财政刺激超预期，美国货币政策紧缩超预期，美国疫情超预期
海外
1月金股：Coinbase Global(COIN.US)
事件：Coinbase发布三季报，三季度 Coinbase 总收入 13.1 亿美元，相较于上一季度（22.3 亿美元）环比下降 41.2%；其中净收入 12.35 亿美元，其他收入 7700 万美元；三季度净利润 4.1 亿美元，相较于上一季度（ 16.1 亿美元）环比下降 74.5%；三季度总注册用户增长 500 万，达到 7300 万，三季度月度活跃用户（MTU）达 740 万，环比下降 15.9%。
业绩不达预期主要因比特币交易的季节性波动。3Q21业绩下滑，主要因费率不达预期，其中零售交易费率较2Q大幅下滑（1.1%3Q21 v.s 1.26%2Q21)。该下滑并不是因产品费率改变，而是交易结构改变引发的费率改变。因3Q21加密货币价格处在较低位置，导致总交易量偏少的客户交易贡献占比降低，而该类客户通常费率较高。10月，伴随加密货币交易回暖，Coinbase MTU达1170万，费率亦回到正常水平。
各项指标向好，公司业务多元化持续进行。
1）币种结构进一步优化。本季度，其他加密货币交易占比进一步提升至59%（2Q21为50%）；比特币占比下降至19%（2Q21为24%）；
2）客户粘性持续加强，参与深度提升。本季度，MTU中仅参与交易的用户占比由2Q21约60%进一步下降至50%。订阅收入较2Q环比逆市提升41%至1.45亿美元，其中比特币奖励（Blockchain Rewards）提升至8150万美元，QoQ+109%。
3）机构覆盖度持续加强。本季度Coinbase机构客户继续加强覆盖，包括PIMCO和Marex Solutions在内的客户开始或继续使用Coinbase进入加密经济，而Prosegur等企业则建立了业界领先的合作伙伴关系，以利用Coinbase的基础设施产品和服务。
4）多项业务持续开展，Coinbase Cloud、Coinbase钱包、Coinbase NFT有序进行。Coinbase Cloud本季度通过将所有开发人员API文档和资源集中在一个位置，使开发人员能够更高效地构建加密产品并与之集成；Coinbase钱包降低了用户参与门槛，使Coinbase钱包与Coinbase App深度链接，扩展了钱包功能，通过Coinbase钱包参与DeFi、NFT交易、发送和接受加密货币等功能
合规化布局持续完善。Coinbase继续将监管视为加密增长的关键推动因素，因此，Coinbase引入了一个供讨论的监管框架，并致力于鼓励就加密资产在其美国的经济未来中的作用展开公开和建设性的讨论。我们长期强调Coinbase的合规性的前瞻性布局在其长期发展中的作用。我们认为，Coinbase作为一家试图接触、获取许可证、成为最受监管约束的公司，有利于在加密货币日渐受到关注、合规化大势所趋的前提下抢占先机。
投资建议
维持“增持”评级。公司预计2021全年MTU在悲观，乐观假设下分别为800万，850万。由于公司上调了全年MTU预期（悲观情况下MTU预期由550万上调到了800万，乐观情况下MTU预期上调到了850万），我们预测21E~23E净收入为90亿/97亿/114亿美元（前值为74亿/103亿/129亿美元），经调整后EBITDA为48/51/59亿美元（28/41/53亿美元），参考全球交易所估值、考虑到公司发展尚处加密货币早期，给予21x EV/Adj EBITDA，上调目标价至404美元，维持“增持”评级。
风险提示：DeFi推行下，中心化交易所交易量受影响、加密货币价格大幅下行、加密货币行业政策持续收紧、去中心化交易所兴起成为主流方向、同业 竞争加剧、加密货币的周期性、公司交易量大幅下行
公用环保
1月金股1：华润电力(00836)
事件：公司发布 2021 年中期业绩，2021 年上半年实现收入 422.39 亿港元，同比增长 35.45%；实现归母净利润 51.05 亿港元，同比增长 12.72%。
点评：装机规模、利用小时数双提升，带动营收增长 35%
上半年投产的风电和光伏项目的权益装机容量分别为 3457 兆瓦和 241 兆瓦。截至 2021 年 6 月末，公司运营权益装机容量为 47GW。其中，火力发电运营权益装机为 32GW，占总装机的 68.3%；风电、光伏发电和水电项目运营权益装机容量分别为 13.9GW、0.8GW、0.3GW，分别占总装机的 29.4%、 1.7%、0.6%。2021H1 公司风电场利用小时数为 1326 小时，同比+7.9%；光伏电站为 751 小时，同比+0.9%；燃煤电厂为 2254 小时，同比+10.5%。装机容量与利用小时数双提升，带动售电量同比增长 22.6%至 861 亿千瓦时。叠加公司旗下火电项目开拓热电市场，公司 2021H1 营收增长 35.45%。2021H1 公司实现归母净利润 51.05 亿港元，同比增长 12.72%。
资本结构略有改善，现金流状况较好
2021H1 公司净利率为 12.01%，同比降低 3.54pct，盈利能力有所下滑。分业务来看，2021H1 火电营业利润率为 3.45%，同比降低 7.74pct，主要系燃料成本大幅提升，2021H1 平均单位燃料成本同比增长 30.6%；可再生能源营业利润率为 50.13%，同比提升 3.55pct。公司资本结构略有改善，截至 6月末，资产负债率达 58.61%，较 2020 年末下降 0.58pct。现金流方面，公 司 2021H1 经营活动现金流量净额为 42.35 亿港元，同比高增 43.26%，状况较好。
全面转型，“十四五”可再生能源增量目标 40GW
公司预计，2021 年下半年投产的风电、光伏项目权益装机约 502 兆瓦，燃煤和燃气发电机组权益装机 515 兆瓦。在碳中和背景下，新能源运营行业规模有望快速增长，公司作为火电转型新能源的先锋企业，未来将继续加大在新能源领域的投资规模。公司规划，未来五年新增 40GW 可再生能源装机，至十四五末，可再生能源装机占比超过 50%，有望带动业绩快速提升。据此规划测算，2021-2023 年公司可再生能源装机容量将分别达到1416、2002 和 2631 万千瓦。
盈利预测与估值
考虑到公司 2021H1 业绩和业务拓展情况，维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为 77、95 和 113 亿港元，对应 PE 为 10.2、8.2 和 7.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险；公司开发项目不达预期的风险
1月金股2：龙源电力(00916)
事件：公司发布 2021 年中期业绩，2021 年上半年实现收入 178.77 亿元，同比增长 25.7%；实现归母净利润 44.20 亿元，同比增长 37.7%。
点评：风电装机规模、利用小时双提升，上半年公司业绩增长 37.7%
上半年公司新增控股装机容量 226.5 兆瓦。截至 6 月末，公司控股装机容量为 24.91GW，其中风电控股装机容量 22.43GW，火电控股装机容量1.88GW，其他可再生能源控股装机容量 0.60GW。受益于装机容量增长、风电利用小时数同比提高 110 小时，上半年公司完成风电发电量 274.07 亿千瓦时，同比增加 20.35%，带动风电分部营收同比增长 19.6%。加之煤炭销售和火电售电收入提升等影响，2021H1 公司实现营收 178.77 亿元，同比增长 25.7%。2021H1 公司实现归母净利润 44.20 亿元，同比增长 37.7%。
营业利润率同比略增 0.8pct，经营性净现金流状况较好
公司全年营业利润率 45.4%，同比上升 0.8pct。具体来看，风电板块营业利润率为 61.6%，同比提高 3.6pct，主要系风电利用小时增加，售电收入增幅高于成本增幅；火电板块营业利润率为 5.6%，同比降低 1.1pct，主要系燃料价格上升；其他板块营业利润率为 12.7%，同比提高 14.4pct，主要系其他可再生能源售电量同比增加。2020 年财务费用率为 9.3%，同比下降2.9pct，主要系利率掉期协议公允价值变动收益同比增加。公司资本结构略有改善，截止 2021 年 6 月末，公司资产负债率 60.9%，较 2020 年末降 低 1.2pct。公司上半年经营活动的现金流入净额为 79.96 亿元，较 2020 年同期增加 45.93 亿元，主要系售电收入增加以及上半年发行的可再生能源电价附加补助相关证券化产品的规模同比增加。
着力布局新能源赛道，十四五装机有望快速增长
公司着力布局新能源赛道。上半年新签订开发协议 23GW；新增核准（备案）容量 3.2GW，其中风电 0.55GW，光伏 2.66GW；竞价中标项目 1.86GW，其中风电 0.68GW，光伏 1.18GW。母公司国家能源投资集团十四五期间预计可再生能源新增装机达到 7000-8000 万千瓦，按照公司承担全集团 40%装机量计算，十四五期间约新增新能源装机规模 30 吉瓦，公司 2025 年装机规模有望达约 50 吉瓦，装机容量有望持续快速增长。
盈利预测与估值
考虑到公司 2021H1 业绩和业务拓展情况，上调业绩预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为 63/74/89 亿元（调整前为 56/68/84 亿元），同比增长 33.8/17.0/19.9%，对应 PE 为 18/15/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险。
非金属建材
1月金股：信义光能(00968)
信义光能近日公告，公司与信义玻璃（公司第一大股东）通过各自的全资附属公司同意成立合营企业信义晶硅（信义光能持有 52%股权，信义玻璃持有另外48%股权），双方已同意以股权与债务组合的方式按比例提供最高出资承担总额 33 亿元（其中信义光能、信义玻璃提供的最高出资承担额分别为 17、16 亿 元）。
信义晶硅将从事多晶硅生产项目，包括在云南曲靖市麒麟区投资建设多晶硅生产厂房（先期项目规划年产能 6 万吨多晶硅及最多 1 万吨白炭黑），建设期预计小于 2 年，后续可选择分不同阶段将多晶硅年产能提升至 20 万吨。同时曲靖市政府已同意就收购多晶硅生产厂房建设用地的土地使用权、厂房建设基础支持工程、生产所需施工及生产许可向信义晶硅提供政策/行政支持。
布局多晶硅短期影响偏中性，与光伏玻璃协同及自身回报前景值得期待
在深耕光伏产业链的背景下，我们对公司开始布局该领域并不意外。投资布局多晶硅产能，对于信义光能乃至信义集团而言，积极意义主要包括：1）继续押注资源至光伏产业链，挖掘产业链更多价值（光伏产业链链条上硅料如多晶硅→硅片→电池→组聚焦了最多的产业链价值及利润）；2）我们认为公司传统光伏玻璃业务和硅料下游客户有较好重叠，布局多晶硅有助于公司更充分挖掘客户价值及与客户建立更紧密链接，亦有助于夯实公司光伏玻璃业务竞争优
势。
另一方面，公司近期股价波动反映市场对公司投资多晶硅回报预期偏悲观，或担忧多晶硅后续阶段性供过于求。我们认为公司布局多晶硅更多着眼于光伏产业链中长期发展前景，不应更多执着于短期业绩增量贡献。我们看好信义晶硅布局多晶硅前景，主要基于：a) 多晶硅生产环节门槛较高，主要体现在资产较重投资强度较大、高耗能、技术密集，和光伏玻璃及广义玻璃行业特征有一定相似，随着后续技术区域成熟，来源于精细化生产过程管控的成本管控能力是核心竞争优势，是公司熟悉的商业逻辑，同时公司前期光伏玻璃发展已验证公司这方面能力。b) 基于相对保守的测算（据通威股份，大幅低于现阶段硅料市场价格的假设下，其乐山二期高纯晶硅项目及包头二期高纯晶硅项目测算的吨硅料销售净利分别为 1.7 万元/1.7 万元），我们假设单吨多晶硅销售为信义晶硅带来 1.5 万元净利润，6 万吨多晶硅项目满产满销为信义光能贡献净利润约 4.7 亿元，约占其 20FY 归母净利比例约 10.3%，后续若持续聚焦降本+扩产，对公司利润表潜在影响值得期待。c) 布局多晶硅对公司新增财务负担相对有限（一个观察角度，假设信义光能分 2 年为该项目投入资本金 17 亿元或约 21亿港元，单年平均投资支出 8.5 亿元或约 10.4 亿港元占其 21h1 末报表现金及现金等价物规模比例约 10.1%）。
光伏玻璃龙头地位稳固，电站业务前景向好，维持“买入”评级
公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（21h1 末公司光伏玻璃产能 1.18t/d，行业第一，21h2/ 22FY/ 22FY 后分别各投 2 条、8 条、8 条日熔量 1,000t/d 产线）；我们推测现阶段光伏玻璃价格处于历史偏底部位置，后续实际供需或好于市场现阶段预期。此外，公司光伏电站业务盈利优、空间广、现金流持续优化，与光伏玻璃深度协同，21h1 末公司累计核准并网容量3.55GW，前期拆分运营成熟电站的信义光能强化内部分工及拓展融资能力。后续多晶硅项目若顺利落地，进一步拓展公司深度耕耘光伏产业链前景。
我们维持前期业绩预测，预计公司 21-23 年收入分别为 170/237/328 亿港元，YoY 分别为 38%/ 40%/ 38%，归母净利分别为 53/79/114 亿港元（光伏玻璃、光伏电站分别 42/67/101、11/12/13 亿港元），YoY 分别为 17%/49%/44%。维持目标价 19.08 港元，对应 22 年 PE 21.5x，维持“买入”评级。
风险提示：光伏玻璃新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险
新兴产业
1月金股：华宝国际(00336)
事件：（*如无特别注释，本文所列货币单位均为人民币。）公司控股子公司华宝股份发布 2021 年三季报，21 年第三季度实现营业收入 4.47 亿元，同比下降 11.87%；归属于华宝股份股东的净利润为 2.24 亿元，同比下降17.57%。
或受供货节奏和产品结构调整影响，看好 Q4 收入较好增长态势
21 年第三季度，公司香精板块即华宝股份实现营业收入 4.47 亿元，同比下降 11.87%；归属于华宝股份股东的净利润为 2.24 亿元，同比下降 17.57%；或由于供货周期节奏、产品结构调整，使得业绩有所下降；由于一般香精下游客户四季度采购备货期，我们认为香精板块四季度业绩有望呈较好增长态势。我们认为，在传统烟用香精稳定发展的同时，HNB 用香精较传统卷烟用技术要求更高，华宝香精也已针对 HNB 专用香精进行研发布局，我们认为公司香精业务或会在 HNB 时代继续为在 HNB 有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场，有望分享全球新型烟草行业快速发展红利。
研发壁垒优势明显，保持高盈利能力
从盈利水平来看，子公司华宝股份单三季度销售毛利率为 73.01%，同比下降1.55pct，环比上升1.9pct，仍保持在较高毛利水平；销售净利率为51.33%，同比下降 3.97pct，环比下降 6.31pct，整体来看香精盈利能力仍然保持在较高水平。我们认为，公司作为国内烟用香精龙头，技术与规模优势显著，产品壁垒高，奠定了在中长期内较强的盈利能力和收入的可持续性的基础。
华宝战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成
目前，公司在新型烟草板块的相关产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和低温香精为主，卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。
1） HNB 低温香精：全球每年烟草用香精香料市场规模约为 12 亿美元，华宝是国内香精香料领军企业。而在 HNB 烟支中，由于低温加热，使得香精用量大幅提升，若按照远期 HNB 产品 100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至 168 亿元以上。华宝在香精环节技术壁垒高，研发人才储备丰富，且于国内中烟工业公司深度合作数余年。
2） HNB 烟草薄片：在 HNB 烟支中，由于烟草薄片本身具有很强的可塑性，目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用比例基本上都超过了 50%，若按照远期 HNB 产品 100%的渗透率来计算，全球烟用薄片市场规模有望扩容至 2800 亿元以上。而华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在 HNB 相关领域继续拥有技术上的先发优势。
盈利预测与投资建议
在全球新型烟草发展大趋势下，公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显，随着 1）国内新型烟草政策的逐步明朗化，2）公司海外烟草薄片产能逐步释放，公司凭借领先的研发优势和优异的产品力，其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长，我们预计公司 21-23 年营收为 45.08/51.53/66.22 亿元，净利润为 13.51/15.05/19.33 亿元；考虑到公司作为 HNB 领域核心原料供应商的定位，其竞争优势非常突出，给予对应 22 年 17 倍 PS，对应目标价为28.2 元人民币（对应 34.0 元港币，1 港币约合 0.83 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期。
计算机
1月金股：金蝶国际(00268)
事件：2021 金蝶全球创见者大会于 2021 年 11 月 27 日开幕。金蝶联合 Gartner发布了《2021 EBC 白皮书》，也对金蝶云 EBC 的发展情况做出了详细阐释。
点评：
1、已验证边界：EBC 赋能企业创新，持续向大型企业合作伙伴迈进
在基于动态领域模型（KDDM）的低代码平台上，金蝶把 EBC 的业务能力打包为四类 PBC 模块，经过组装实现五大能力，构造出客户体验云、生态伙伴云、运营系统云、物联网云与数据与分析云五类 SaaS 平台。金蝶云高度可组装的能力赋能业务创造力，据 Gartner 预测，到了 2023 年，采用业务可组装方法的企业将比竞争对手的业务创新速度快 80%。
金蝶云在大型企业里充分正反馈，已形成 ERP 密集替换趋势：
✓ 与超大民企合作：与华为在云计算、大数据、人工智能等多领域深度合作，目前华为全球人力资源项目一期已成功上线，二期持续推进中；
✓ 与超大国企合作：在 20 年 9 月中标“云南中烟统一信息化平台项目”，系统于今年初上线后稳定运行；正反馈下，金蝶又在 21 年 6 月中标云烟的 PDCA 信息管理项目；
✓ 与大型企业合作：2020 年在 64 天内协助华海通信完成 184 个信息系统 238 个业务重构，实现对原甲骨文的 ERP 系统全替换。
2、产品边界：EBC 能力蝶变，完成人力资源管理、财务中台、物联网的全面升级
回顾 EBC 发展历程，金蝶云已发生了质的变化。2018 年的 s-HR 的员工信息数字化、金蝶 EAS 财务机器人的基本财务批量自动化处理、智慧工厂的工厂数字化发展至今，已蜕变为能力包括但不限于支持人力资源的多态组织管理与全球部署、支持财务中台高度自动化、支持物联网云对物料设备产品的全链接与销售供应智能预测的高度智能化云平台。
3、客户边界：生态更开放，签约招行、美团在内众多合作伙伴
同时金蝶还在大会上宣布开放生态，对设计系统开源、动态领域模型开放使用、苍穹免费体验，此举彰显金蝶在产品能力上的信心与拥抱市场的积极态度。
EBC 已经在中国超过 400 家大型企业、近 3 万家中型企业落地推行，合作企业中，大型、跨国型企业数量快速提升。目前，金蝶已与招行、美团、容联云、统信软件、太极股份等众多企业建立合作关系，共享生态流量。维持盈利预测，预计 2021/2022/2023 年营业收入为 43/52/66 亿元，预计2021/2022/2023 年净利润为-2/0/1 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：产品云化进度不达预期；苍穹客户增长率、续费率有不确定性；宏观经济具有不确定性
农业
1月金股：中粮家佳康(01610)
1、出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平
3 月份公司商品猪均价 26.93 元/公斤，尽管自 1 月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量 80.2 万头，同比大幅增长 160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约 1060 元。
2、养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张
公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020 年公司养殖分部净利润 38.8 亿元，头均净利润约 1900元，盈利水平领跑行业。截止 2020 年底，公司能繁及后备母猪数量上升到 29.1 万头，同比增加 73.9%，为未来出栏量奠定基础。
3、加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力
公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020 年电商渠道收入同比增长 143.9%，品牌盒装肉销量同比增长 32.2%达 3,494.2 万盒，日均销量突破 9.5 万盒。2020 年品牌生鲜收入增长 39.9%达人民币 14.37 亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高 6.9 个百分点至 38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。
风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险
本文编选自微信公众号“天风研究”，智通财经编辑：楚芸玮。
