报告正文
北向资金结构再拆分
12月17日，证监会将《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》第十三条第一款修订为，“投资者依法享有通过内地与香港股票市场交易互联互通机制买入的股票的权益。沪深股通投资者不包括内地投资者。”自规则实施之日起，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。政策实施之日起1年为过渡期：过渡期内，存量内地投资者可继续通过沪深股通买卖A 股；过渡期结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A 股，所持A 股可继续卖出，无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。证监会此举旨在从严监管“假外资”。
我们自2018年以来便通过港交所披露的托管机构将北向资金拆分为外资银行（配置盘）、外资券商（交易盘）以及中资机构（可能包含“假外资”）。具体而言，（1）通过外资银行买卖A股的主要是长线投资者（如海外养老金、主权财富基金等）被称为配置型外资，其偏好长期持有A股优质资产；（2）通过外资券商买卖A股的主要是短线投资者（如海外对冲基金等），被称为交易型外资，其交易频率和换手率显著高于配置盘，多通过外资券商的PB系统托管；（3）一部分内地资金绕道香港、借助陆股通来投资A股标的（港股更容易加杠杆且利率更低、监管环境相对更宽松），而这部分资金大多托管于中资（内资和港台）的银行或券商，其交易频率高于配置型和交易型外资，这部分资金中包含“假外资”的概率比其他两类更大。
从三类资金占比来看，北向资金以配置盘为主且占比稳步提升，交易盘持续回落，中资机构占比不大。截止12月17日，三类资金持股市值分别为2.16万亿、4847亿、971亿，占全部北向资金的比重为78.8%、17.66%、3.54%。并且，近些年来，配置盘占比稳步提升，交易盘占比持续回落，中资机构占比维持稳定，在5%以内。且证监会提及“假外资”交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右，因此“假外资”规模并不大。
从净流入规模来看，配置盘仍是北向资金的主力。截止12月17日，2020年至今配置盘、交易盘、中资机构累计净流入规模分别为6854.1亿、-247.5亿、-0.28亿。分年度来看，2020年，配置盘、交易盘、中资机构分别净流入2713.9亿、-526.0亿、50.7亿；2021年（截止12月17日），配置盘、交易盘、中资机构分别净流入4140.2亿、278.5亿、-50.9亿。因此，配置盘是外资的加仓主力，其次是交易盘，中资机构占比较低。
因此，从总量来看，“假外资”体量有限，从严监管有助于进一步凸显北向资金的“真外资”属性。（1）从持股占比来看，可能包含“假外资”的中资机构的持股占比仅为 3.54%。（2）从成交占比来看，证监会提及目前此类交易总体规模不大，交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。（3）从净流入规模来看，截止12月17日，最近两年中资机构累计净流入规模为-0.28亿元，相比于配置盘6854亿的净流入，中资机构的流入规模几乎可以忽略不计。（4）从开户情况来看，这部分资金大多处于“休眠”状态，投资者数量约有170 万名，但大部分无实际交易，近三年有北向交易的内地投资者约有3.9 万名。（5）从过渡时间来看，证监会给与本次政策1年的时间为过渡期，并允许存量内地投资者在过渡期内继续通过沪深股通买卖A股。“假外资”体量有限，从严监管有助于进一步消除北向资金中的“噪音”，更好地凸显其“真外资”属性。
行业层面，由于中资机构占比较低，因此对各行业影响有限。尽管证监会给予了一年的过渡期，但仍然不排除内地投资者提前开始减持行为，因此，基于存量持仓的绝对规模、各行业三类资金持仓占比和对行业影响力这三个视角，对可能含有“假外资”的中资机构行业持仓情况进行分析。总的来看，中资机构持有行业的绝对规模不高、各行业主要是由配置盘与交易盘主导、中资机构持仓占各行业流通市值也均在6个点以内，且中资机构并非都是“假外资” ，因此对行业的影响也较为有限。
（1）各行业绝对持仓规模视角，截止12月17日，中资机构前五大重仓行业分别为食品饮料（103.3亿）、医药生物（99.3亿）、电气设备（97亿）、电子（89.2亿）和有色金属（60.5亿）。
（2）各行业三类资金持仓占比视角，中资机构在商业贸易、国防军工、有色金属、建筑装饰和通信上的持仓在三类外资中的比重较高，分别为15.4%、14.8%、8.9%、8%、6.8%。
（3）各行业持仓占行业流通市值比重视角，中资机构对综合、休闲服务、商业贸易、钢铁和轻工制造的影响较大，持仓规模占行业流通市值的比重为5.72%、3.31%、3.01%、2.39%、1.16%。
风险提示
测算误差、政策效果与预期不符。
本文编选自微信公众号“尧望后势”，作者：张启尧等；智通财经编辑：陈筱亦。
