智通财经APP获悉，兴业研究发布2022年行业配置研究报告称，能源革命主题下，调结构、补短板、稳增长达成新协同。行业配置上，仍以盈利为基，关注四条景气主线：1)调结构。能源革命推进提速，“先立后破”引导重心优先转向构建新型能源系统，新能源汽车产业链热度不减，产业链景气扩散，当前行情尚未达到临界，收益空间存在于内部收益结构再均衡。关注电机、正极材料、负极材料、充电桩等板块的补涨机会。2)补短板。“双循环”深入推进，战略由构思进入实操，科技+新消费作为两个产业抓手有望迎来政策风口；高估值消化到位，性价比回归，关注高端制造、美容护理、医药生物等盈利与估值向上共振。3)稳增长。地产调控措辞缓和，执行端或边际纠偏，居民购房需求回归引领产业链景气反弹；关注家用电器、食品饮料等地产景气周期受益板块的情绪修复。4)防疫拐点。2022年防疫管控或出现放松，出行链复苏约束解除，复苏连续性将得到加强，机场、景点等景气有望反转。
兴业研究主要观点如下：
一、21年市场回顾：能源革命领涨市场
2021年行业收益表现可归结为四条主线：能源革命下的“立”，能源革命下的“破”、地产调控、疫情长尾扰动。
能源革命“立”是指构建新的能源系统，受益行业包括新能源汽车产业、光伏/风电产业链。能源革命“破”指约束传统化石能源消耗，“能耗双控”约束供给，提升周期品价格中枢，煤炭、钢铁、有色金属、化工等原材料受益于涨价，下半年开启第二波行情。地产调控进入最严周期，“三道红线”、“贷款集中度管理”、“土地集中供应”、“拿地约束”等调控措施对供需两端施压，地产销售、投资纷纷转负，信用急剧收缩。房地产、建筑材料、建筑装饰、家用电器等地产产业链以及金融板块收益表现疲弱。疫情长尾难以出清，本土病例间歇复发，出行复苏进程受阻。防疫管控继续保持相对高压，休闲服务、交通运输、商贸零售等板块延续低迷表现。新消费缺乏强刺激，整体处于估值消化阶段。科技制造内部分化，产业升级方向的高端制造和电子维持强势，通信、计算机等传统科技领域涨幅靠后。
从近两年行情看，自上而下确定逻辑主线，进行行业配置的胜率在提升，逻辑主线的影响往往贯穿全年。
2020年逻辑主线是：1)国内外疫情共振，医药生物、数字经济显著受益;住宿餐饮、酒旅、交通运输、纺织服装等出行链收缩;2)开工受阻，需求回落导致工业品出现通缩，周期品表现不佳;3)稳增长诉求下，基建、地产发力，家电、建筑装饰、建筑材料、机械等行业表现强势。
2021年随着复苏深化，交易逻辑发生变迁。1)国内外复苏错位。国内率先复苏，产能恢复添补国外供给缺口，出口强势，出口导向型产业受益;2)强出口加剧运力紧张，供应链压力上升，半导体、航运等产业强势;3)外需托底，稳增长压力不大，政策调控转向调结构，地产调控、能耗双控在下半年发力，地产行业受损，上游周期品因供给受限获益。
逻辑主线切换形成行情结构变迁。从中观行业表现看，21年新消费由强转弱，2020年领涨，2021年涨幅落后，原因在于在估值偏高的情况下，缺少强力催化剂进一步提估值;新能源由强到更强，涨幅连续2年排在前列，能源革命是核心逻辑支撑;科技延续分化，高端制造、电子等新兴科技由强到强，产业升级是重要定价依据，通信、计算机等传统科技在定价端被边缘化，涨幅维持弱势;周期、社会服务受能源革命大局影响，定价依据由需求转为价格，涨幅由弱转强;房地产在调控影响下，涨幅由强转弱;出行链受疫情约束消费情景影响，整体保持弱势。
综合两年行情结构性特点可以看到，自上而下确定逻辑主线，进行行业配置的胜率与赔率可观，配置方式正逐渐成为市场共识。在这种市场环境下，择券逻辑逐渐向景气度回归，2021年，估值与盈利增速匹配度达到历史新高，盈利增速对估值解释力度超过60%。基于此背景，确定2022年逻辑主线进行行业配置仍然是较好的切入点。
2022年逻辑主线可能体现为：1)调结构。能源革命推进提速，当期绿色转型是兼顾稳增长、调结构的最优解。2)补短板。“双循环“战略纵深提升。2021年是”双循环“初年，处于战略构思期，2022年战略措施可能会真正落地至细则，科技+新消费迎来政策风口。3)稳增长。地产调控在执行端边际纠偏。4)疫情防控出现拐点，国门重启，消费场景恢复。
概率上，调结构和补短板确定性更强;从市场情绪看，能源革命、科技+新消费市场关注度高，估值与盈利预期双高显示情绪高涨，低风险评价可为后期拔估值提供支撑。地产调控、疫情出清属于或有事件，但赔率更加可观。
二、调结构：新能源汽车产业链景气扩散
2022年能源革命外延或会更加聚焦，“先立后破”政策指示下，构建新型电力系统是首要任务。从确定性和升值空间看，最强主线依然是新能源汽车。当前市场对新能源汽车的主要担忧是赔率，谨慎地认为经过连续2年强势上涨，产业链再定价空间已经不足。但是从中观结构可以看出，细分环节定价程度不均衡，正极材料、负极材料、电机等领域估值和涨幅均落后于锂矿、动力电池和电解液，后期产业链内部估值裂口收敛可以补充新的收益空间。
具体来看，2020-2021年新能源汽车产业链交易热点非常集中，资金主要流向了锂矿、动力电解和电解液等领域，合计占比近70%。拥堵交易导致产业链内部绝对收益走势分层，截至到2021年11月，全产业链涨幅大致可以分为四个梯队。第一梯队是上游锂矿，涨幅超过5倍;第二梯队是动力电池和电解液，涨幅超过4.5倍;第三梯队是负极、正极，涨幅200%+;第四梯队是隔膜、电机、充电桩、汽车配件等，涨幅略超100%。
从相似历史时期可以看到，产业链行业内部结构分化属于不均衡状态，后期存在结构再平衡的必要。具体可借鉴1996-2000年美股科网行情和2014-2017年A股苹果链行情两个主要的产业链行情。从两个先例可以看到，在产业链行情终点，细分环节涨幅基本相近。节奏上可能不同步，比如1996-2000年科网行情，1996-1998年，电子元件和计算机硬件先后领涨，专业技术硬件和半导体滞胀;1999-2000年专业技术硬件和半导体后来居上，继续领涨科网行情下半场。
产业链细分环节涨幅相近的本质原因可能是核心驱动力一致，产业链爆发往往会带来全链条的盈利同步扩张，估值扩张空间也容易类同。从这一视角，新能源汽车产业链当前较大的结构性估值缺口有收敛动力，这种收敛更可能以滞涨板块补涨的方式完成。
产业链估值结构再均衡的前提条件是行情可持续。从科网和苹果链两次产业链行情可以看出，产业链行情通常终结于业绩滑坡，即盈利增速难以维持。科网行情结束于2000年，苹果产业链行情结束于2017年，均是以业绩增速大幅下滑为触发因素。
科网行情时期，计算机产业链业绩滑坡主要是受美国经济周期扰动。因为计算机属于企业生产资料，所以需求取决于企业的资本开支周期，而这与宏观需求密切相关。从美国细分宏观指标可以看出，2000年受地产周期下行影响，经济增速回落，资本回报率下滑对企业资本开支的滞后影响在2000年体现，计算机需求受到影响导致产业链盈利高增长终结。
苹果产业链业绩增速回落则主要是受苹果手机在国内销量遇冷所致。
对于新能源汽车产业链业绩增长持续性，从现有约束条件看，高增长短期无忧。从新能源产业链看，核心驱动因素是终端整车销量，整车持续高速增长可强化中上游盈利扩张的保障。“双碳“政策任务下，发展新能源汽车成为最有效和最必要的减碳措施，美国、欧洲、日本等发达国家刺激力度较大，中国也提出了明确的推广新能源汽车的路线图。根据全球汽车信息平台Marklines数据，到2025年，全球新能源汽车年销量将接近2000万辆，2020-2025年年复合增速44.37%。国内新能源汽车年销量将达到近800万辆，占全球近40%，5年复合增速42.18%。
估值偏高是当前市场对新能源汽车产业链的另一重担忧。对于产业链爆发型行情，因为高增长且持续性，静态估值偏高有合理之处，后期可以通过高增长消化。由于基本面条件不一致，因此将估值与历史时间以及横向标的相比，参考性较差。估值合理与否应该通过后期内含回报率进行判断。具体方法是确定新能源汽车终端估值，然后跟当前估值对比，确定持有期内含回报率。
估算新能源汽车终端估值可以传统汽车作为参照标准。参考美国市场，在传统汽车销量达到顶点后，汽车板块估值会稳定在8倍。如果以8倍作为新能源汽车产业链终端估值(PE)，相比当前(2022年30倍动态PE)存在约73%的调整空间。盈利取决于终端销量假设。假设终端渗透率为50%，则销量约为5000万量，约为当前6倍，结合估值调整，最终稳态阶段总市值相比当前增幅60%。如果在2030年达到稳定，则年化回报率为6%;如果终端渗透率为100%(完全取得燃油车，年销量9600万辆)，且在2040年达到，年化回报将提升至7%。从这一角度，当前新能源汽车产业链并未完全透支后期行情，收益仍然具有安全边际。
从终端市值估算过程可以看出，新能源汽车推进速度(决定达到临界的时间跨度)和推进力度(终端渗透率)是决定回报率的决定性条件。推进越快、力度越大，年化回报越高，相应可以支撑更高估值。从这一角度，若2022年新能源汽车产业政策进一步明晰、刺激力度进一步扩大，估值还会进一步提升空间。
从PEG看，1996-2000年科网行情PEG为1.10倍;2014-2017年苹果链行情PEG为1.63倍;根据当前估值以及后期增长预期，未来5年时间区间内，新能源汽车产业链PEG为1.01倍，估值端并不存在明显拖累。
借鉴美股科网行情、A股苹果产业链行情，从业绩、估值两个维度看，当前新能源汽车产业链行情可持续性较强，结构性估值缺口具备收敛条件。
配置方式上，依据估值性价比适度景气下沉，选择相对滞涨的负极材料、正极材料、电机、充电桩等板块。
三、补短板：科技+消费性价比回归
科技与新消费基本面良好，业绩增速甚至超过新能源赛道，2021年收益表现不佳的核心约束来自估值，年初相对偏高的估值导致资金分流至性价比更加凸显的周期品领，科技与新消费板块则通过滞涨内化高估值。
2021年是“双循环”初年，处于战略构思期，教培双减、反垄断、地产调控均是在为畅通“双循环”铺路。2022年预计会进入落地实操阶段，预计会出台更多政策细则，科技+新消费作为落实“双循环”的两个产业抓手，预计会迎来政策风口。
科技领域的战略举措已经开花结果。产能升级和产业链优化是2021年少数发展亮点。截至10月，国内高技术产业增加值累计同比为19.50%，相比2019年提升10.70个百分点。集成电路国产化率提升至37.73%，相比2019年提升6.59个百分点。光伏、动力电池等新能源产品供给全球，宁德时代、隆基等头部企业高居产业榜首，充裕的产能极大地促进了全球绿色转型发展。国产刻蚀设备(半导体领域的核心设备)开始供给台积电，90nm节点光刻机已经进入生产环节。
新消费领域还处于潜力待放的初期阶段。从全球视角来看，我国人均年消费支出(4112美元)仅相当于美国的10%，服务品消费是主要差距(如家政服务)。“双循环”的内涵之一是供给创造需求，扩大内需的一个支柱是优化供给。目前供给侧改革已经深入至教育、娱乐、零售等领域，接下来预计还将继续向医疗、餐饮、旅游、酒店等领域渗透，通过优化供给激发居民消费需求，以消费促就业进而带动居民收入增长，将成为“双循环”战略的新增长范式。
当前受收入水平差距所限，国内不同地区人均消费支出仍存在较大差距，北京、上海、广东、福建、浙江五省市居民人均年消费支出在3万元以上，河南、河北、山西人均消费支出不到1.7万元。从这个背景来看，共同富裕的目标也是扩内需，收入分配调整意义深远。随着收入分配良性调整，未来消费有望开启品质升级、总量扩张的新周期。
超级企业的崛起和消亡与产业变迁、经济发展、国家崛起等时代因素息息相关。每一个时代都有代表性的产业，对应领域也会出现伟大的企业。时代变迁会催生新的生态和应用场景，新的生态和应用场景会进一步形成新的行业赛道，当新赛道的市场空间积累得足够大时，新的超级企业也会从中产生。随着“双循环“战略纵深深化，制造与消费新周期开启，依托广阔的内需市场和出口竞争力，中国也有望培育出更多的赛道，相应地也会产生更多的细分赛道龙头，科技+新消费企业将迎来增业绩、扩估值双重利好，领域龙头将打开更广阔的估值提升空间。
2022年能耗管控能见度提升叠加下游需求走弱，周期品价格大概率会见顶回落。从历史数据看，传统周期品股价走势与价格高度相关，周期品价格回落也会影响周期股表现，削弱周期吸引力。相比之下，经过1年的估值消化，新消费与科技已经重新具备性价比优势，预计能够重新吸引增量资金流入，科技+新消费的收益表现有望得到增强。
四、稳增长：地产调控执行纠偏
地产产业链收益约束来自地产调控。2021年行业进入最严调控周期，“三道红线”“贷款集中度”“拿地/销售收入”“土地两集中”多边发力，地产行业景气度陷入冰点。三季度以来，销售、投资纷纷转负。
2021年下半年地产景气度急转直下主因是调控，执行端过于严格也存在重要影响。具体来看，按照房企“三道红线”要求，今年房企有息债务平均增速是3.4%，但实际情况是下跌约为4.24%(根据房地产贷款、债券以及非标等估算)。金融机构惜贷是主要原因。按照贷款两集中规定，各金融机构房贷加权平均占比为28.94%，实际为27.13%，从影响幅度上，房地产开发贷受阻更加明显。信用可得性下降约束房企拿地能力，按照政策规定，房企拿地不应该超过销售收入的40%，但今年该指标只有26%。
地产投资负增长作用于三季度经济，加剧了增速下滑。目前来看，在经济新动能培育成型之前，仍然需要房地产托底经济。政策表述上对调控措辞已经有所缓和，虽然并未转向，但预计对执行端的引导作用会更加凸显。
10月以来，居民按揭贷款松动，10-11月强势改善的居民中长期贷款预示居民购房需求正在回归。从长周期看，居民按揭贷款可以引领房企景气周期，随着居民按揭贷款重新扩张，房地产预计也会迎来景气复苏小周期。虽然幅度可能不会很大，但对情绪的提振预计弹性会更高。
从往年地产景气复苏周期板块收益表现看，家用电器、食品饮料更易获得超额收益，胜率、赔率均位居板块前列。以上两个板块基本面也存在积极变化，可与情绪形成共振，强化估值修复动能。
地产竣工周期对家电销售具有一定领先性，2015年以来领先周期由之前的16个月缩短至6个月。2017年以来，房企“高周转”运营策略导致待完工库存高企，随着交付周期临近，房企开始加速补竣工缺口。当前信用端的政策也是优先保障交付，总体看来，2022年竣工周期会领先销售和新开工周期率先复苏，对家电销售也会构成提振。
食品饮料超额收益与产能周期同步，产能周期开启于食品通胀上行。10月以来，食品通胀上行幅度加大，到11月CPI食品项已经转正。从市场预期看，2022年通胀将进入新一轮上行周期，食品饮料产能周期有望同步开启。2017-2019年，食品制造行业持续处于去产能阶段，价格弹性强化，这导致通胀上行阶段，厂商提价能力更强，今年9月以来，食品领域上市公司相继发布提价公告。随着产能去化，本轮产能周期上行弹性预计更高，超额收益空间预计更足。
食品饮料板块的收益约束在估值。经过近1年消化，板块内部已经开始出现性价比。中小市值食品制造、饮料乳品估值分位数降至50%以下。从历史走势看，产能上升阶段，板块内会形成系统性牛市，存在估值性价比的中小市值标的潜在收益空间更加广阔。
五、防疫拐点：出行产业链景气反转
2020-2021年本土疫情反复导致限流举措未能充分放开，疫情散点式、跨省份传播打击居民出行意愿。出行链景气度迟迟未能修复，机场、景点等指数明显跑输全市场。出行板块收益与本土病例存在较明显的负相关性。随着本土新增确诊病例增加，景气指数相对收益明显下滑。本土新增确诊病例会通过航空客运量间接影响航空运输板块的超额收益。
当前出行链估值压制因素主要在于疫情以及管控措施不可预期性，这种不可预期增加了行业经营风险，高不确定性提高了风险溢价。2022年随着疫苗接种面提升以及特效药入市，疫情管控放松的条件已经具备，“一刀切“式限流限产限商可能会得到纠正。居民对疫情的担忧或会得到缓解，出行链消费场景有望恢复，复工持续性会更强。本土零星病例对出行链复苏预期的冲击会越来越小，出行链估值有望向上修复。
六、总结：关注四条景气主线
2022年疫苗接种面提升、特效药入市可降低抗疫成本，防疫管控有望边际放松，复苏深化条件完备。外需转弱，政策对稳增长诉求提升，产业调控或转松，权益定价逻辑将切换。能源革命主题下，调结构、补短板、稳增长达成新协同。行业配置上，盈利为基，关注四条景气主线：
a.主线一：调结构。能源革命推进提速，新能源产业链景气扩散，关注电机、正极材料、负极材料、充电桩等板块补涨机会;
b.主线二：补短板。“双循环”战略纵深提升，科技+新消费性价比回归，关注高端制造、美容护理、医药生物等盈利与估值向上共振;
c.主线三：稳增长。地产调控或边际转松，产业链景气反弹，关注家用电器、食品饮料等板块情形修复;
d.主线四：防疫拐点。2022年防疫管控或出现放松，出行链复苏约束解除，关注机场、景点等板块景气反转机会。
本文编选自公众号”兴业研究“，分析师：陈敬，智通财经编辑：丁婷。
