智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，维持上海机场(600009.SH)“买入”评级，预计21-23年归母净利润为-14.6/9.5/50亿元，考虑到国内出行需求已基本恢复、出入境限制有望于明年迎来边际放松，基于两场协同效应，免税、有税业务收入弹性有望超预期。
浙商证券主要观点如下：
重大资产重组方案：交易作价191.32亿元，筹资不超过50亿元
上海机场本次重大资产重组交易方案包括：
发行股份购买资产：此次发行价格为44.09元/股，交易对价总额为191.32亿元，发行股份数量为3.94亿股，收购标的包括：
1)虹桥公司100%股权：根据资产基础法得到资产估值145.16亿元，增值率91.52%。其中，航空及配套资产评估价值99.49亿元，广告板块资产评估价值45.67亿元(其中机场广告阵地使用权评估价值36.55亿元，上海机场广告有限公司49%股权评估价值9.12亿元)。
2)物流公司100%股权：根据收益法得到资产估值31.19亿元，评估增值率269.97%。
3)浦东第四跑道：根据成本法得到评估价值及交易作价为14.97亿元，评估增值率29.36%。
募集配套资金不超过50亿元，发行价格39.19元/股，发行数量不超过1.28亿股。
整体对应估值22.7倍PE、2.0倍PB，基本处于合理区间
2019年标的资产整体影响净利润约8.4亿元，交易对价对应22.7倍PE：按照2019年盈利水平，标的资产能够给上市公司带来的净利润合计约8.4亿元，其中虹桥机场净利润5.15亿元、物流公司归母净利润2.4亿元、浦东第四跑道节省的租赁费(约1.2亿元)影响净利润0.9亿元。标的资产当前整体净资产约109.4亿元，对应2.0倍PB：2021H1末，虹桥机场、物流公司、浦东第四跑道归母净资产分别约75.8、8.4、11.6亿元。
1)虹桥公司：盈利情况：2019年，虹桥机场营业收入31.4亿元，其中航空性收入16.6亿元(占53%)、非航收入14.8亿元(占47%)，毛利率16.75%;净利润5.15亿元，净利率16.4%(浦东机场净利率38.1%)。
估值情况：虹桥机场收购价格145.2亿元对应PE为28倍，对应PB为1.9x。对标深圳机场、白云机场，当前市值对应2019年盈利水平下的PE分别为24x、25x;当前PB分别为1.2x、1.5x。
2)物流公司：盈利情况：2019年，物流公司营业收入16.2亿元，毛利率48.9%，归母净利润2.4亿元，净利率37.0%(浦东机场净利率38.1%)。
估值情况：物流公司收购价格31.19亿元对应PE为13.8倍，对应PB为3.7x。对标东航物流，当前PE约15.9x，PB约为4.2x。
3)浦东第四跑道：节省租赁费：根据公告，跑道及配套设施面积合计约283万平米，按照租赁价格40.8元/平米(2017-2019公司向集团租赁场地的单价分别为40.9、40.8、60.7元/平米，其中2019年因新增卫星厅等场地导致租赁单价上涨)计算，当年租赁费约为1.2亿元，影响公司归母净利润约0.9亿元。
跑道账面净值11.6亿元，按照收购价格对应PB约为1.3x。
大股东做出业绩补偿承诺，发行股份购买资产基本不摊薄、募集50亿资金或略有摊薄
业绩补偿承诺：根据公告，控股股东机场集团制定2022-24年盈利预测，并承诺对低于盈利预测的部分，由机场集团以本次交易中出售盈利预测资产所取得的股份进行补偿。
1)广告板块(归属于虹桥的49%股权)：2022-24年扣非归母净利润分别不低于4.17、4.35、4.50亿元，合计约13.1亿元;
2)物流板块：2022-24年扣非归母净利润分别不低于1.87、2.19、2.43亿元，合计约6.5亿元。
摊薄EPS情况：基于标的资产当前盈利水平、评估价值对应的估值水平，该行认为发行股份购买资产基本不对上市公司及标的资产2020年、2021年1-6月EPS起到摊薄作用，其中2020年交易前后EPS分别为-0.66元/股(交易前)、-0.51元/股(交易后)。
发行股份1.28亿股募集配套资金50亿元，该行认为对EPS略有摊薄。本次交易完成后(不考虑募集配套资金)，公司总股本23.6亿股;本次交易完成后(考虑募集配套资金)，股份数量24.9亿股，增加5.4%。
开放国际功能，扩大免税面积，重奢+首店经济共建有税商业，虹桥机场未来可期
虹桥机场未来有望恢复国际功能、扩大免税面积。2021年2月，国务院批复《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》，目标是到2025年虹桥国际开放枢纽基本建成、到2035年虹桥国际开放枢纽完全建成;提出要建立以虹桥国际机场为核心的国际航空运输协作机制，优化拓展虹桥机场国际航运服务，明确与国际开放枢纽相适应的功能定位;同时，按规定申请扩大虹桥国际机场免税购物场所，开展离境退税“即买即退”试点。
发展重奢+首店经济，虹桥机场有税商业大有可为。虹桥机场拥有大量优质精品航线，并持续对商业布局和业态结构进行优化，大力引入重奢品牌(一线品牌大道已汇聚LV等18个奢侈品牌)，发展知名品牌、网红品牌、潮流品牌首店经济(比如已引入23家餐饮品牌机场首店)。随着虹桥商业品牌持续升级，该行认为有税区对业绩的贡献将持续提升。
风险提示：客流恢复不及预期，2025年后免税重新招标结果不及预期。
