本文选自微信公众号“欣琦看金融”，作者：刘欣琦。
引言
自4月以来我们发布了数篇保险的深度报告，持续了两个月的高强度路演推荐保险并举办了多场上市公司见面会，一直想把最近的路演感受写下来但没有时间，乘着端午小长假，结合客户的咨询和关注的问题，做一个梳理和反馈。
引言之一：我们两次重大推荐的区别：从“逻辑驱动”到“基本面驱动”
16年11月到17年1月，国君非银金融团队自15年以来首次重点推荐保险板块，当时我们的逻辑是：1）利率上行初期利好保险公司投资端；2）监管原因导致负债成本下行。但当时我们并没有过多的分析利率曲线上升对即期业绩的影响，原因在于由于保险资产的长久期特征使得从利率曲线上升到业绩兑现存在一定的时滞。并于17年1月发布《投资收益率：边际改善，但有限》和《负债成本：下降才是硬道理》予以说明基本面的环比改善要等待到17年三季度。
到4月初保险板块的估值水平调整到了历史低位，且年报和一季报的业绩利空逐步在市场有所反应，并且在中国平安年报中披露了详细的新业务价值构成等数据，其状况之好，超市场预期。于是，4月初我们发布《盈利模式变革开启，优质公司价值将重估》等数篇深度报告之后，开始在三地进行保险板块的路演推介，并且强调此次对保险板块的投资将从“预期驱动”（利率上移利好保险投资端）到“基本面驱动”（基本面拐点临近），看好投资端配置压力最小、负债端价值型保费快速增长的中国平安。
引言之二：目前市场关注的核心问题
结合我们两个月的高强度路演和调研情况。我们总结客户关注的问题主要有以下几点：
1）利率上升利好保险投资端逻辑何时兑现？（或者说保险公司基本面的拐点何时到来？）
2）17年以来产品质量显著改善、个险新单快速增长，新业务价值中死差和费差占比也在逐步提高，是否意味着保险公司未来的业绩稳定性显著提升并能够抵御投资周期的波动？
3）新业务价值和个险新单的高速增长是否有持续性？
4）市场对保险板块业绩的预期及配置情况。
对此，我们先做一个总结性的表述，后续我们也将进行详细分析：
三季度投资有望环比改善、准备金贴现率导致的准备金提转差拐点到来，保险板块迎来业绩拐点：保险的利润主要来自利差、死差和费差，其中利差（依靠投资超预期获得的利润）是业绩的主要来源。而保险公司的投资主要由通过股息和利息（表征为净投资收益率）再加上资产价格波动（总投资收益率或综合投资收益率），通过我们的分析，三季度将是保险公司再配置压力减小的窗口（目前市场预期较低），如市场保持平稳（市场下跌则是风险点），则保险板块将在三季度迎来投资端拐点；此外，如利率持续上移，三季度准备金贴现率有望进一步提升业绩。而且需要注意的是如市场平稳，从三度开始业绩的改善将是持续的。而我们首推的标的中国平安是四家保险公司中投资端再配置压力最小，最有望率先迎来拐点的标的。
产品结构的改善及个险渠道保费占比的提升确有助于盈利能力和稳定性提升，但业绩波动的主要驱动力仍在投资：利差占比过高（以理财型险种为代表）则意味着保险公司的业绩波动性较大；死差和费差占比的提升（以保障性产品为代表）意味着保险公司的业绩稳定性和盈利能力提升。2017年以来中国保险行业产品结构有所改善，死差费差占比提升，且新单保费规模和新业务价值均快速增长。但通过比照国内和海外最优秀的保险公司友邦保险的利润情况，尽管个险新单的规模提升有助于保险公司盈利能力和稳定性的提升，但从结果来看，不论对于国内上市公司和友邦保险而言，投资依然是影响即期业绩最主要的因素（这个我们后续有实证分析结果）。所以，二季度的股债双杀，确实对二季度保险行业的业绩造成一定负面影响。
产品结构改善是17年新业务价值增长的积极因素，但新业务价值快速增长的持续性仍需关注代理人增速的变化：根据我们的归因分析，2016年新业务价值的增长动力主要来自个险渠道，个险新业务价值的提升则主要来自代理人快速增长（2015年下半年取消了代理人考试），人均产能的提升是次影响因素。2017年以来保单质量显著改善，这将成为新业务价值快速增长的一个重要因素，但代理人数量同比增长情况仍是一个不容忽视的跟踪指标，特别是在保监会发布了“不允许保险销售5年期内返还生存金以及把万能险作为附加险的产品新政”之后。
市场对保险股的业绩预期及配置情况：根据我们路演和组织的会议情况来看，市场目前对新业务价值提升拉动估值的逻辑关注度较高，但同时也有不少投资者是冲着业绩改善逻辑入场的，如果股市保持平稳且代理人增速保持快速增长（这个因素绝对需要跟踪）且股市相对平稳，则短期业绩和长期价值增长的逻辑都将兑现，如股市出现下跌风险，则短期业绩也将无法兑现。
投资建议：如股市平稳，由于资产再配置压力的减小以及准备金贴现率的提升，保险板块下半年将迎来业绩的趋势性拐点；同时，保障性险种的需求提升、阶段性代理人数量快速提升的原因，17年个险新单和新业务价值快速增长。因此，尽管保监会此前出台了严格监管产品形态的政策以及半年报业绩将受到股市债市的负面影响，但如果看到全年的时间区间，我们依然看好保险板块，重点推荐中国平安。
目前的风险何在？：结合行业基本面情况及市场关注点，目前保险板块的风险点如下：1）利率曲线上移幅度低于预期；2）股市出现调整影响三季度业绩拐点的兑现；3）代理人增速下降影响新业务价值增速。
一、死差和费差到底有多重要？
投资端依然是业绩波动主要来源
1.1 利差、死差和费差是主要利润来源，利差具有周期属性、死差费差具有消费属性
尽管关于保险公司利润来源情况，我们已经在多篇报告中提到，但为了保持文章的整体性，我们再一次进行阐述。
保险公司的自盈利主要来自于利差（当期投资收益高于预期负债成本）、死差（当期赔付支出低于预期赔付）和费差（当期费用支付低于预期费用），这就是保险行业中所谓的“三差”，其中利差随着投资环境年度之间经常发生变化，而死差和费差则相对稳定（死差依靠的是大数法则原理，费差则靠的是公司管理能力，因此大的保险公司两者相对稳定）。
利差占比较高的产品往往理财属性较强，销售较多此类产品的公司业绩波动性较大；而死差费差较高的产品往往是消费性较强的险种，随着消费升级此类产品的需求占比会提升，销售较多此类产品的公司业绩稳定性相对较强。
所以，保险公司的盈利兼具周期和消费属性。从周期性的角度来看，保险公司主要在看投资，这也是保险公司当期业绩最为敏感的因素（后面将用数据验证）；从消费属性来看，随着人均收入的增长、行业竞争格局的改善等因素，老百姓对保障的需求将会提升，死差和费差占比较高的产品往往随着人均收入的增长而占比逐步提升，这也将使得保险公司远期的盈利稳定性和盈利能力有所提升。
1.2 利差仍是即期业绩的主要波动来源，死差和费差是长期逻辑
从我们路演的情况来看，有一部分投资者较为关注中国平安所公布的新业务价值中死差和费差占比超过60%的这一数据，并认为死差和费差有望成为推动保险公司盈利能力稳定性的提升及盈利的改善，并有望平抑掉投资的周期波动。
图1:中国平安新业务价值中死差和费差占比超过66%
数据来源：公司公告
但从精算原理的角度出发，新业务价值中利差、死差、费差中各块占比是公司在特定假设环境下对未来业绩的预期。但实际情况往往并不和假设情况相同，所以，即使是对于产品结构更优秀的友邦保险而言，其业绩的主要驱动力仍在于投资的波动，其各年业绩的波动也较大。
表1：友邦保险各年度投资变动对综合收益的影响较大
数据来源：公司公告
图2:友邦保险各年业绩也随着投资大幅波动
数据来源：公司公告
但从精算原理的角度出发，新业务价值中利差、死差、费差中各块占比是公司在特定假设环境下对未来业绩的预期。但实际情况往往并不和假设情况相同，所以，即使是对于产品结构更优秀的友邦保险而言，其业绩的主要驱动力仍在于投资的波动，其各年业绩的波动也较大。
表2：上市保险公司综合收益和投资收益率关系
数据来源：公司公告
1.3 投资端三季度有望迎来拐点，推动保险公司基本面改善
保险公司通常提到的主要有三个投资收益率分别为净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率。其中净投资收益率是指依靠股息和利息获得的投资收益率；总投资收益率是指包括净投资收益率以及会计上的资产价格波动获得的投资收益率；综合投资收益率则是考虑未实现的可供出售金融资产的浮盈浮亏的收益率，类似于净值增长率。其中，我们主要分析的指标是净投资收益率（保险公司投资收益率的中枢）和综合投资收益率（完全考虑价格波动，类似净值增长率）
从长周期的角度来看，保险公司净投资收益率与利率曲线相关，保险公司净投资收益率将随着利率曲线上移而上移。所以，利率曲线上移利好保险公司投资端的逻辑从长期来看是说的通的。在我们2015年发布的深度报告《利率下行路漫漫，投资稳中求突破--经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究》，我们曾经分析了美国的保险公司的净投资收益率也主要是随着利率曲线变动而同向变动的（1984年~2014年美国利率曲线大幅下降，美国保险公司净投资收益率也是大幅下降）。
但由于保险公司资产久期较长，因此由于再配置压力的存在，从利率曲线开始上移到保险公司业绩改善仍需一定的时滞。这也是为什么从一季报情况来看，保险公司净投资收益率普遍同比下降的一个重要原因。而从调研情况来看，保险公司的今年主要的再配置压力来自于高息（5.5%甚至以上）协议存款的到期压力。
表3：2017年是保险公司银行存款到期高峰期
数据来源：公司公告
表4：上市保险公司17年定期存款到期量占比较高
数据来源：公司公告
高息协议存款的再配置压力会在今年三季度迎来拐点，此后趋势性缓解。所谓的协议存款是指“存款期限超过5年，单笔金额超过3000万的存款”，保险公司的协议存款则大多是5年期的，因此分析保险公司协议存款的季度分布则只需要分析5年前保险公司的银行存款的规模和占比情况。而从各家保险公司银行存款占比分析来看，2011年到2012年6月都在提升，而2012年6月则是高点。因此，17年上半年应该来说是保险公司资产再配置压力较大的时间窗口。而观察行业数据来看（因为上市保险公司季报不披露资产配置结构），到17年三季度开始则是边际改善的开始，其中中国平安的再配置压力最小。
图3:行业和上市公司银行存款占比变化
数据来源：公司公告
图4:2012年三季度开始协议配置占比下降
数据来源：公司公告
1.4 负债端三季度有望迎来拐点，推动保险公司基本面改善
由于传统险的贴现率由750日移动平均国债收益率决定，随着利率曲线上升，准备金会较低利率环境下少提，从而对利润表形成正面贡献。
表5：750日移动平均国债收益率每季度各期限平均变化幅度（基点）
数据来源：中债登，国泰君安证券研究
注：假设前提为：2017年5月12日以后至2018年12月31日所有工作日的国债即期收益率全部等于2017年5月12日的即期收益率。
表6：折现率变动对税前利润的影响（2016年，单位：百万元）
数据来源：公司年报，国泰君安证券研究
注：表中为折现率增减10个基点对税前利润的影响，不等同于750日移动平均国债收益率增减10个基点对税前利润的影响。
因此，从三季度开始，准备金也将成为阶段业绩的正面因素。
综上所述，如果股市不出现大的风险，则17年3季度上市保险公司有望迎来阶段业绩的环比增长。
二、新业务价值高增长能否持续？产品质量提升是积极因素，但仍需跟踪代理人增速情况
从17年的情况来看，上市保险公司的个险新单和产品质量均有所改善，并驱动了个险新业务价值和整体新业务价值的提升。
从路演情况来看，目前市场也关注到了保险公司产品质量的改善及个险新单的快速增长，并认为有望成为保险估值提升的重要支持，但对于近期个险新单的快速增长的成因及其持续性存在疑惑。
下面我们通过三个公式来首先对历史数据进行归因分析，并将推演我们的结论：
其中，第一个公式及归因分析结果将说明新业务价值增长的来源于个险渠道的价值贡献；第二个公式和归因分析结果将说明个险渠道的价值贡献2016年来自于个险新单的提升；第三个公式和归因分析结果将说明了16年个险新单的提升主要靠的是代理人数量的增长（一定程度上受到16年的增长有代理人考试取消的影响）。
①新业务价值 = 个险新业务价值 / 个险新业务价值占比。通过观察新业务价值的结构能说明新业务价值增长的主要来源，通过分析我们会知道新业务价值增长主要来源是个险渠道；
②个险新业务价值 = 个险新单保费 * 新业务价值利润率。通过数据观测，我们会知道个险新业务价值增长主要依靠个险新单保费的增长；
③个险新单保费 = 代理人数量 * 人均产能。通过数据测算，我们会知道个险新单的增长主要依靠的是自从代理人免试之后导致的代理人数量的快速增长
因此，从贡献度的角度来看，16年新业务价值增长的主要来源依次是代理人数量的快速增长、人均产能的提升。随着2017年行业监管政策落地，产品质量的改善较为明显，有望支持2017年及以后各年的新业务价值增长，但代理人数量的增速将成为预测后续新业务价值是否能继续快速增长的重要因素。
2.1 新业务价值的快速增长主要来自个险渠道
从16年的情况来看，新业务价值增长的主要来源是个险渠道。而通过调研的情况来看，17年各家公司新业务价值增长的主要动力仍在个险渠道。
表7：上市保险公司16年新业务价值主要由个险渠道贡献
数据来源：公司公告
2.2 2016年个险新业务价值增长来自个险新单的快速提升
我们把个险新业务价值的增长归因为个险新单的增长和个险渠道新业务价值利润率的增长两个因素。
从实证分析角度来看，个险新单增长是主要原因，而个险新业务价值利润率增长并不明显。这与2016年行业竞争格局仍是相对恶化有关，17年随着监管的落地，预计个险新业务价值利润率有望提升，将成为一个积极因素。
表8:上市保险公司16年个险新业务价值主要由新单保费快速增长贡献
数据来源：公司公告
注：平安个险新业务价值利润率负增长的主要原因在于假设调整。
2.3 2016年个险新单保费增长的主要驱动力在于人力增长，后续需要持续跟踪
2016年个险新单的增长的成因则主要依靠的是代理人数量的快速增长。其次，中国平安和新华保险的人均产能2016年也是快速增长，特别是转型非常坚决的新华保险，其人均产能的快速增长支撑了其个险新单的快速增长。
表9：上市保险公司16年个险新单主要靠人力增长驱动
数据来源：公司公告
而代理人数量的快速增长与2015年保监会下发的《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》相关。2015-2016年各家保险公司的人力增长也是维持在相对较高水平。由于代理人数量的提升对2016年整体新业务价值影响幅度较大，因此后续对代理人数量的跟踪也将十分重要。
三、路演总结：关注价值增长持续性的比例提升，但短期业绩也有不少基金经理关注
市场对基本面及估值的认知：关注长期逻辑逐步增多，也有部分基金经理冲着业绩改善逻辑入场
目前市场对于长期逻辑的关注度在提升，目前在路演过程中关注死差、费差产品提升的占比显著提升。但也有不少基金经理是看到阶段性业绩改善来买入保险股的。
因此，如果市场维持稳定、利率曲线继续向上，则等到二季度上市保险公司业绩低点之后，长短期逻辑都有利于保险股。
四、再次强调我们的逻辑和结论：从“预期驱动”到“基本面驱动”，首推中国平安(02318)
4.1 从全年角度看依然看好保险，我们首推标的依然是中国平安
我们16年11月到17年1月的推荐逻辑是从预期层面驱动，当时推荐的是对投资弹性较大的中国人寿和新华保险。
而随着保险公司再配置压力的下降以及准备金贴现率拐点的到来，我们认为行业的投资逻辑将从“预期驱动”到“基本面驱动”，受益最大的是投资拐点最为临近以及负债端弹性较大的中国平安。
从长期逻辑角度来看（在风险偏好下降的市场，长期逻辑还是需要配合短期业绩的改善），产品结构的改善及个险渠道保费的高速增长确实对于整体新业务价值的增长及未来业绩增长具有一定积极意义。如市场保持平稳，则由于再配置压力减小将带来投资端的改善，产品结构改善的逻辑也有望成为估值拉升因素，而按照这个逻辑也将选中中国平安。
结合短期业绩和长期估值两个因素，我们首推的标的仍是中国平安。
4.2 中国平安的合理价值何在？
从估值角度来看，我们总会被问到一个问题：友邦保险在香港的估值是多少？中国平安正在朝着友邦的方向再走，如果按照友邦的估值来估，平安的合理估值应该是多少？
友邦保险是行业内的楷模，目前友邦保险在香港市场的估值为1.94倍P/EV，这个估值水平是建立在友邦保险新业务价值稳健快速增长的前提下的。中国平安过去几年的新业务价值增速甚至快于友邦保险，但其中隐含了部分代理人快速扩张以及15年以来行业保费增速快速增长的因素在其中。
表10：中国平安和友邦保险新业务价值增速对比表
数据来源：公司公告
而且平安寿险的内含价值和新业务价值对利率的敏感性（投资提升50bps对两者的变动幅度均为9%）要强于友邦保险，因此从现阶段保单质量来看，还是友邦保险的保单质量更高，因此，从估值的角度来看，我们依然仍可友邦保险的“估值楷模”地位。
我们采用非常保守的估值方式（对平安除主要金融业务以外的部分给予1倍PB，而平安的互联网业务享受高估值），对应寿险业务给予不同的估值水平（由于可比口径原因，估值均为静态估值）。
表11：各种估值情境下中国平安的对应股价
数据来源：公司公告
由于这篇是非正式报告，此处仅做一个情景分析，我们对于平安目标价的测算也请参见我们的真实报告。（编辑：姜禹）
