智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告，维持今世缘(603369.SH)“强推”评级，2021-23年EPS预测为1.6/2.06/2.53元，考虑业绩确定性及对标白酒可比公司估值性价比优势，目标价65元，对应2022年32倍估值。
事项：公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收53.4亿元，同增27.2%;归母净利润17.0亿元，同增29.3%;单Q3总营收14.8亿元，同增15.8%;归母净利润3.6亿元，同增23.8%。单Q3销售回款19.6亿元，同增12.5%，经营活动现金流净额7.1亿元，同增4.9%。
华创证券主要观点如下：
疫情扰动增速略缓，省内升级延续
单Q3收入同增15.8%，利润同增23.8%，回款同增12.5%，合同负债环增32.9%(环增2.13亿元)，基本符合预期，8月疫情反复略拖累回款节奏及收入增速，9月追赶后基本完成前期目标。
分产品看，21Q3特A+类、特A类产品实现收入10.1/3.5亿元，分别同增16.4%/17.7%，特A及以上产品收入占比合计为68.4%，提升0.4pct，省内结构升级逻辑持续兑现。新四开为重点单品，对标梦3水晶版，提升酒质小幅提价顺利开局;V系主攻南京及苏南市场加速扩容。
分区域看，21Q3省内收入13.8亿元，同增15%，疫情扰动下南京大区小幅受挫，同降1.6%至3.26亿元;淮安、苏南、苏中等大区表现稳健，分别同增22.2%/23.6%/22.3%;淮海渠道下沉加速，同增37.4%。省外收入同增23.69%至1.0亿元，低基数及周边辐射招商突破战略下弹性略优于省内，经销商净增加52个至600个。
产品结构稳步升级，盈利水平小幅提升
公司前三季度毛利率同增1.1pcts至72.8%，单Q3同增1.7pcts至78.5%，主要系产品结构持续优化拉动吨价提升所致。费用率方面，Q3销售费用率为18.4%，同降6.3pcts，主要系疫情影响下部分费用投放暂停、费用向V系集中整体缩减所致。营业税率提升2.2pcts至24.7%，管理费用率略提升0.11pct至4.17%。因此，单Q3净利率提升1.6pcts至24.6%，预计Q4及来年V系、新四开将持续放量推动升级，公司盈利水平有望稳步上行。
省内深耕团购拉动升级，来年仍将加速
公司深耕省内市场，扎实推动升级，苏中、淮海大区持续招商，单Q3经销商数量分别净增加16/9家至114/52家，其余区域主要依靠存量经销商贡献销售收入，其中苏南、淮海单经销商销售收入同增37.8%/29.4%，品牌内部势能稳健释放。结合渠道调研反馈，省内核心单品升级顺畅，开系以团购为主并逐步导入流通，新四开将持续控量挺价;V系在核心市场苏南、南京以V3、V6导入，渠道利润可观下推力较强，终端培育扎实。
省外实行周边化、板块化策略，并保持较快招商节奏，当前山东、上海、浙江、安徽市场已初具规模。短期局部疫情影响有限，双节旺季宴席市场回暖下销量小幅增长，当前价格体系稳定，库存处于低位，省内升级主线扎实推进，公司今年渠道端留有余力，同时后续改革落地，来年加速确定性较高。
风险提示：省外扩张不及预期、省内竞争加剧、市场估值中枢下移。
