智通财经APP获悉，兴业证券发布研究报告称，维持安井食品(603345.SH)“审慎增持”评级，预计2021年收入为93.6亿元(同比增34.3%，下同)，归母净利润为7.6亿元(+25%)，PE为66x。
事件：安井食品公布2021年三季报，9M21公司实现收入60.96亿元，同比增35.92%，实现归母净利润4.94亿元，同比增30.25%，实现扣非后归母净利润3.82亿元，同比增12.25%。21Q3实现收入22.03亿元，同比增34.92%，实现净利润1.46亿元，同比增22.44%，实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比减28.36%。EPS为2.03元。
兴业证券主要观点如下：
安井主业向好，菜肴贡献+收并购并表，收入高增
9M21公司实现收入60.96亿元，同比增35.92%，(Q1：+47.35%，Q2：+27.68%，Q3：+34.92%)，Q3收入环比提速，除安井主业运营稳健，新品/次新品贡献增量外，新宏业、功夫食品并表也有所贡献。21Q3公司收现同比增18.33%，略低于收入，Q3末预收款(合同负债+其他流动负债)较Q2末增长110.94%，判断主要系Q4旺季来临，经销商打款积极，21Q4收入高增可期。
新宏业并表，小龙虾+冻品先生带动菜肴高增
21Q3面米制品(占比21.84%，同比减1.76pct)/肉制品(占比20.56%，同比减4.35pct)/鱼糜制品(占比37.00%，同比减3.58pct)/菜肴制品(占比19.57%，同比增8.89pct)/其他(占比0.28%，同比增0.06pct)营收同比分别为+24.85%/+11.36%/+23.01%/+147.22%/+73.17%。
其中肉制品环比降速，判断主要系鲜肉价格下行期中，消费者选择替代导致;菜肴制品同比高增，除蛋饺表现较好外，新宏业并表贡献了小龙虾菜肴增量，冻品先生销售亦有贡献，千叶豆腐预计受蛋白成本提升影响，表现较弱。
商超Q3出现恢复
21Q3经销商(占比83.61%，同比减3.00pct)/商超(占比8.47%，同比减0.76pct)/特通(占比3.65%，同比增1.10pct)/电商(占比4.27%，同比增2.66pct)营收同比分别为增加30.26%/23.75%/92.93%/258.44%，商超渠道出现恢复。
剔除并表影响，渠道扩张持续推进
21Q3东北(占比9.07%，同比增0.70pct)/华北(占比14.06%，同比增1.34pct)/华东(占比46.34%，同比减3.68pct)/华南(占比8.10%，同比减0.75pct)/华中(占比10.86%，同比增1.89pct)/西北(占比4.23%，同比增1.21pct)/西南(占比6.96%，同比减1.09pct)区域营收同比分别为增加46.12%/49.13%/24.99%/23.52%/63.32%/89.2%/16.59%。
9M21公司经销商数量2057，较Q2末净增834家，增幅较大，主要系新宏业并表贡献470家，真功夫并表境外贡献274家，剔除后，安井经销商较Q2末净增90家，渠道扩张稳健推进。
成本压力+费投提升，盈利能力有所承压
9M21公司实现归母净利润4.94亿元，同比增30.25%(Q1：+97.83%;Q2：+1.19%，Q3：+22.44%)，Q3扣非归母净利同比减28.36%，二者差值主要来自于公司收购新宏业71%股权，对原持有19%的股权重新计算公允价值，导致其他非经损益项目净增8000.60万元。
毛销差收窄
9M21公司毛利率为21.89%(Q1：26.49%，Q2：21.77%，Q3：18.32%)，同比减5.87pct，其中Q3毛利率18.32%，同比减8.14pct。Q3毛销差为9.30%，同比减5.08pct，主要系：1)油脂、大豆分离蛋白、运输等原材料价格上涨，导致成本提升;
2)结构变化导致，毛利率较低的菜肴制品占比同比增8.89pct;
3)限电限产导致固定成本摊销、规模效应边际减弱;4)费用端，Q3渠道促销、推广等投入恢复，此外苏炳添代言费用亦有影响。
剔除非经干扰，扣非盈利能力承压
9M21总费率为13.45%，同比减3.93pct，销售/管理/研发/财务费用率为9.09%/3.38%/1%/-0.02%，同比-2.51pct/-1.15pct/-0.15pct/-0.12pct，其中Q3总费率13.83%，同比减3.52pct。9M21公司净利率为8.10%，同比减0.35pct，其中Q3净利率为6.63%，同比减0.68pct，扣非归母净利率为3.52%，同比减3.11pct，盈利能力有所承压。
公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期，未来随着品牌分级、C端渠道拓展及菜肴制品的发力，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。该行根据公司三季报，调整盈利预测。
风险提示：限电政策，疫情影响冷库仓储及冷链运输，行业竞争加剧，原材料价格上涨。
