近期，韩国国内传来越来越多的对康桥资本收购Hugel一案的质疑声。
种种迹象显现，舆论的天平正在往收购纷争的另一位主角四环医药这一方倾斜。
▲四环医药(00460)与康桥资本Hugel股权纷争关系梳理
一、审批时间越来越长，担心技术外泄的声浪越来越大
据多家韩国媒体报道，虽然Hugel的股权竞标已经结束，目前该项交易正式进入到韩方行政审批的阶段，但这不意味着康桥收购Hugel的案件将尘埃落地，韩国对于国家核心技术企业股权的转移需要通过韩国政府和通商部的批准，只有政府部门的审批通过，靴子才能完全落下。
1、康桥所代表财团在不同地区的两面性
有媒体指出，之所以康桥资本为首的财团能以较低的价格赢得竞购，很大原因在于康桥资本所在的财团的出资方有两家本土企业，并且宣称财团由这两家企业联合领导，从而使得Hugel控股股东贝恩为了交易完成的确定性，以更低的价格出让股权。
然而在媒体的报道中还提到，前后矛盾的是，在韩国国内一开始均认为收购Hugel成功的财团领导方是本土企业GS集团和IMM投资，该财团同时在本土也是这样宣传的。但在中国，康桥资本却宣布以其为首的财团实现对Hugel的收购。
此外，媒体报导指出，根据韩国金融监管局的电子披露系统，收购Hugel的GS和IMM Investment仅持有SPC 27.3%的股份，而康桥资本和阿联酋主权财富基金 Mubadala分别持有剩余的46.9%和25.8%。显而易见，康桥资本赫然是本次成功收购财团的实际主导者。
2、韩国首位议员的对外回应，释放了怎样的信号?
随着国内四环医美与康桥的诉讼案发酵以及越来越多的媒体开始关注与对案件背后情况进行深入的挖掘，韩国市场内对于康桥领导的财团是否拥有资格的质疑甚嚣尘上。
市场的杂音固然能够煽动群众情绪，但案件已经推进至审批层面，所以拥有政府背景的人士的态度倾向就变得尤为重要。
据10月19日，媒体KUKUNEWS的报导，韩国国会产业通商资源中小型风险企业委员会成员尹永硕表示：“中国私募基金参与的财团已参与收购一家拥有国家核心技术的公司，批准与否在即，但我们必须仔细研究它。另外，拥有核心技术的公司应确保韩国公司拥有与收购相关的50%或更多股份。”(根据韩文新闻翻译)
同时，KUKUNEWS还报导了韩国产资部方面的回应：“目前正在对收购案的相关内容进行审查，无法具体回答，一般审查期为45天，但如果进行技术审查，则时间将大幅延长。”(根据韩文新闻翻译)
距离康桥资本宣布成功收购Hugel的消息已经过去了近两个月，随着收购案引起的韩国市场讨论的声音越来越大以及韩国政府部门更仔细地研究案件本身存在的风险点，预计短期内很难获得对应的审批结果。
3、韩国对于技术外泄的审慎性导致了收购案生变的可能性
据笔者研究得知，韩国政府对于非韩国机构控股韩国核心技术企业的审批是非常严格的，这是有历史缘由的。
早在2003年京东方收购韩国现代液晶显示屏之后迅速崛起，不久后将韩国液晶显示屏企业彻底赶出中国。而每年近20起高端技术的泄露也令韩国政府感受到威胁，所以自 2019年起韩国政府严格控制企业并购，防止尖端技术外泄。
今年智路资本92亿收购韩国美格纳半导体受阻，其原因多半与害怕技术泄露和韩国对于本土行业的保护有关。据悉，Hugel在年初新被列入韩国国家核心技术企业名单，或许因此，该公司股权的转移引起了韩国政府与市场的关注。近几年因为国际形势的变化，涉及跨国企业的收购都受到不同程度的影响，而这也给康桥资本本次是否能顺利完成股权的收购蒙上一层“生变”的疑云。
二、四环医药：因医美走到台前，除了医美外的预期差
四环医药真正走到资本市场舞台的聚光灯之下，源于市场年初对于医美板块的青睐以及公司8年多的肉毒素管线布局建设。
当市场过分放大肉毒素单品对于公司的影响而导致公司股价因收购案件下跌超过25%之时，公司明显存在较大的预期差。
这种预期差，不仅来源于市场对于四环医美板块投资价值丧失过分恐慌，同时还忽略了公司创新药及其他现金流板块的潜在价值。
1、肉毒素代理权紧握，产品线逐渐丰富
康桥截胡Hugel股权收购案一度给市场带来四环医药的乐提葆肉毒素代理权恐会被收回的担忧。但四环医药随即两度在公司公告中澄清：在2026年1月前，根据四环医药与Hugel签订的补充协议，除非发生四环代理了其他竞品或公司控制权变更等极端情况，否则5年的独家代理协议不会被中止或改变，即使在此期间Hugel的控股权发生变更也一样不会受到影响。
有这5年时间，乐提葆不仅能够给四环医药带来丰厚的现金流，同时肉毒素又被医美机构称为“拓客之钥”，四环医药只要产品营销策略得当，很容易以乐提葆这个“点”，带动公司医美资产这个“面”。
同时，四环医药也在积极通过“自研+引进”双轮驱动的模式打造完整产品矩阵，覆盖爱美人士全生命周期需求。继肉毒素大卖后，今年9月公司自研II类产品的童颜水凝也获得NMPA批准上市，目前公司手握十余款医美在研产品，包括胶原类蛋白产品、童颜针、少女针等重磅单品，另外公司也从海外BD引进多项高端产品补齐产品矩阵，包括光电类设备、注射类、及其他器械类等，补齐医美产品矩阵的“短板”。
2、创新药资产的价值，可再造一个四环?
2012年，四环医药开始发力建设创新药研发平台并全资收购轩竹生物100%股权，轩竹生物2018年开始独立运营。2020年，公司完成9.63亿元A轮融资，由国投招商战略投资，公司估值已超过45亿元;据悉，轩竹将在明年申报科创板，届时估值大概率将在最新一轮投前融资的估值规模上再翻一番，将追逐母公司当下的市值规模。
10月22日，轩竹生物的新一代自主研发的PPI抑制剂安纳拉唑钠NDA获得国家药监局受理，意味着公司即将步入管线的收获期。该药用于治疗十二指肠溃疡，已有临床数据支持，其安全性及症状缓解均为同类产品的Best-in-class。
目前国内市场上除了丽珠的从海外license in的创新药艾普拉唑外，其他均为仿制药。丽珠的艾普拉唑去年销售收入17亿元，今年上半年更是创下销售收入超过15亿元的新纪录，是丽珠的支柱收入品种，安纳拉唑钠作为更优疗效和安全性的同类品种，有机会复制丽珠艾普拉唑的成功之路。
轩竹生物另一重磅产品为CDK4/6吡罗西尼，这是一个治疗乳腺癌的大品种，目前海外同靶点已有辉瑞、诺华和礼来三家药厂的产品上市。
吡罗西尼对标的是疗效最好的礼来产品，其是目前唯一单药对于乳腺癌末线患者有效CDK4/6产品，也是同靶点的同类最佳，而礼来的单药末线适应症未在国内进行临床试验，国内吡罗西尼的进度仅次于恒瑞的SHR-6390，明后年NDA并顺利获批后有望填补这一空缺。据机构预测，辉瑞、礼来的两家的产品有望冲击50亿美元的销售峰值，该领域市场空间广阔。
这仅仅是轩竹生物全面管线布局的冰山一角。2022年底，轩竹生物开发的产品中将有2个产品获批上市，5个产品处于关键临床或报产阶段，2个产品处于临床II期，7个产品在临床1期，拥有深厚的产品管线储备。
除了轩竹之外，四环还孵化另一创新药资产惠升生物，目前公司在研管线超过40个，是国内糖尿病领域布局最完整和最全面的生物制药企业之一，同样蕴含着极大的投资价值，却未被市场投资人发掘。
3、现金牛板块：仿制药
作为一家有创新基因和实现财务平衡的顶尖生物制药企业，不仅需要有能力在市场融资，同时也需要自身具备自我造血能力，才能实现良性循环。
仿制药板块，四环医药的收入分散在多个品种内，即便多个品种临近集采，也不会像部分单品独大的仿制药企有价值毁灭的风险，另外公司还通过自建和并购打造了具有竞争力的CDMO业务，加强了公司的生产成本优势，从容应对集采。
同时，公司拥有53款高技术壁垒的难仿药物在研管线，并在未来几年陆续报批，在对冲集采风险的同时继续带动仿制药业务贡献十足的现金流。
结语：经历这次收购风波，不但没有让市场对四环医药丧失信心，反而看到一家务实药企蕴含着更深层次的投资价值。
索罗斯曾说过：“乱局对于冷静的客观投资人来说，正是天赐良机。”
涅槃之后，市场将见证一个更好的四环。
本文选编自“瞪羚社 ”，作者：Kris小瞪羚;智通财经编辑：李均柃
