智通财经APP获悉，国联证券发布研究报告称，维持中国中免(601888.SH)“买入”评级，预计2021-23年归母净利各为114/157/197亿元，CAGR47%，暂不考虑港股IPO摊薄影响，对应PE各为43X/31X/24X。该行予2022年40倍PE，目标价321.2元，较当前股价约30%上行空间。
国联证券主要观点如下：
消费回流视角下，中国免税品市场替代空间可观
疫情前制约我国居民境内免税购物的因素逐步解除：
(1)政策放宽：离岛免税政策大幅放宽+国内市内免税政策落地，将促成国内形成全方位的免税购物体系，旅客免税购物转化率和客单价有望进一步提升;
(2)供给增加：离岛免税综合体+枢纽机场免税店扩建，有利于免税商持续引入国际知名品牌，完善购物体验;
(3)奢侈品牌对中国市场重视度提升。预计至2025年中国免税业销售规模有望达到2800亿元，为2019年的5.6倍。
中国中免：供给扩容+线上创新驱动增长
公司仍处于成长期，业绩增量看点诸多：
(1)海南供给扩容，驱动量价齐升：2021-2023年公司于海南的免税商业经营面积将较当前实现2倍以上增长，届时制约旺季销售的接待瓶颈，以及顶奢品牌引入问题将在这一阶段得到解决;
(2)线上整合加速，有望带来二次增长曲线：公司2020年线上销售已超150亿元，随着今年公司对线上渠道完成整合，未来该业务可进一步实现对传统进口跨境电商、海外代购渠道替代，市场空间可观;
(3)国人市店政策+首都机场租金减免+海南税率等仍有催化。
竞争格局：适度竞争为主旋律，中免领先优势显著
公司在流量、规模、效率三个要素上仍明显领先，同时国内免税市场以本国居民为主的特点，对运营商折扣竞争和代购形成有效制约。参考当前物业面积+品牌+价格优势，预计未来三年公司在离岛免税市场有望维持80%以上市场份额，在机场和市内渠道上公司则将继续垄断多数份额。
风险提示：1)新项目建设进展低于预期;2)竞争格局恶化超预期;3)线上销售进展低于预期;(4)疫情、自然灾害等不可抗力。
