智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，首予浙江自然(605080.SH)“买入”评级，预计2021-23年营收8.4/11.53/15.79亿元，同比增44.53%/37.28%/36.87%，归母净利2.25/3.09/4.17亿元，同比增41.21%/37.12%/35.04%;对应EPS分别为2.23/3.05/4.13元/股;对应PE分别为27.4X/19.98X/14.8X。
浙商证券主要观点如下：
隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖
浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年，公司营收从3.39亿元增至5.81亿元，CAGR为14.45%;归母净利润从0.65亿增至1.60亿，CAGR为24.98%。基于TPU复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。
境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除2.47亿元用于扩产TPU面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产75万条充气床垫及40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能20亿元，越南新增产能3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。
行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间
全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。据统计，全球户外用品市场从2011-2016年，零售规模从1365亿美元增长至1807亿美元，CAGR为5.8%，预计2021年零售规模增长至2412亿美元，CAGR为5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从2011年至2016年，零售规模从21亿美元增长至31亿美元，CAGR为8.9%，预计2021年零售规模增长至53亿美元，CAGR为11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。
发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018年美国3.27亿人中，共有1.52亿人参与户外运动(占总人口的46.5%);美国民众参与户外活动总次数为102亿次，总人口人均参与频率为31次/年。COCA《中国户外用品2019年度市场调查报告》显示，2002-2013年中国户外运动用品零售总额从3.20亿元增长到180.50亿元，CAGR为44.28%;2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至250.20亿元，CAGR为5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。
浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间
公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高R值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯(PU)软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。
从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020年同行业上市公司平均毛利率为29.90%，而浙江自然毛利率为40.68%，毛利率可观。
核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升(由21.93%增加至32.52%)。除头部运动品牌迪卡侬、SEATOSUMMIT等，浙江自然还通过LSOLP、BalluckOutdoorGearCorp等买手公司间接为Costco、Walmart以及美国高端户外品牌供货。另外公司与200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。
品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在2019-2020年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D包边床、防水桶和PVC冲浪板，在2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元，给公司营收带来多元增量。
风险提示：疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。
