智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，首予时代电气(688187.SH)“推荐”评级，预计2021-23年营收分别达到151/176/203亿元，归母净利润分别为22.6/28.9/34.9亿元，对应PE估值分别为32/25/21倍。
民生证券主要观点如下：
轨交电气系统行业龙头，新兴装备业务方兴未艾
时代电气凭借母公司中车株洲在机车电气领域60余载的技术和经验积累，快速成长为我国轨交行业龙头，以IGBT等功率器件为核心的新兴装备业务正在崛起。公司业务覆盖：
(1)轨道交通装备：已形成“器件+系统+整机”的完整产业链结构;
(2)新兴装备：IGBT等功率半导体器件、传感器器件。2021年公司在科创版上市，募集76亿元用于轨道交通牵引系统网络技术及系统研发、新能源汽车电驱系统研发应用、新型传感器研发应用等项目，进一步布局轨交一体化并加大了新能源汽车领域布局力度。
高压IGBT已成国内龙头，中低压车规级IGBT优势明显
公司在大功率半导体器件上已有40年积累，目前IGBT产品已经实现650V-6500V全电压范围覆盖。
(1)在高压领域，公司是国内唯一自主掌握高铁动力IGBT芯片及模块技术的企业，产品广泛运用于海内外轨交及电网领域。公司高压IGBT模块产品技术性能上与全球龙头英飞凌处于同一水平，关键指标饱和压降(VCE)达到英飞凌主流产品。预计随着此次募资公司将加大新兴装备领域的研发投入，公司高压IGBT模块产品线将逐步丰富，增强各应用场景的适配能力，进一步提升市场竞争力。
预计2021~2025年中国高铁/城市轨道交通用IGBT累计需求规模分别达到148/18.54亿元，是公司新兴装备业务业绩的重要支撑。未来柔性直流电网建设将成为高压IGBT产品的重要增长动力，时代电气是唯一可提供相关产品的国内厂商。目前公司3300V产品已批量应用于柔性直流输电，如乌东德工程、厦门柔直、渝鄂柔直等项目。
(2)在中低压车规级IGBT领域，新能源汽车的快速渗透带来行业高成长，预计2025年中国新能源汽车IGBT市场规模为147亿，5年CAGR为42.5%。行业快速成长的背后是仅为20%左右的国产配套率。若不考虑比亚迪微电子内部配套，2019年车规级IGBT国产化率不到3%，国产化空间巨大。车规级IGBT具有工艺难度大、工作环境复杂、客户粘性强三大壁垒，时代电气充分享有先发优势。
公司具有国内少有的IGBTIDM+电驱系统供应商的一体化优势，能快速响应客户需求，当下全球缺芯潮下更加凸显自有芯片产能的价值。此外，新能源汽车能够绕开发动机专利限制，国内汽车厂商已抓住行业范式转变机遇，赢得汽车行业新赛道先机。公司与国内汽车厂商有着良好的合作关系，IGBT产品已导入东风、广汽等下游客户，看好公司与下游国产汽车厂商共同成长。公司车规级IGBT产线已于2020年9月下线，满产8英寸晶圆产能为24万片/年，将技术优势转化为产品优势、市场优势。公司有望借助一体化运营、产品电压覆盖范围全、满足客户定制化能力强等优势从行业竞争中脱颖而出。
轨交产品全系列布局，受益“十四五”高铁与结构性城轨发展
公司具有技术领先、类型丰富的轨交产品，未来5年业绩得到“十四五”规划的铁路规划运营里程和城轨建设强劲支撑。
(1)公司轨交业务：包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统和其他轨道交通装备，2020年分别占轨交业务收入的76%、15%、4%和5%。其中，轨交电气装备主要为牵引变流系统，该系统市场优势遥遥领先竞争对手。2012-2020年，公司在该系统市占率连续9年稳居第一;其中2019、2020年均超过60%。
(2)根据“十四五”规划，2021-2025年我国铁路运营里程至少增加20%;据该行测算，期间动车组数量将增加40%。当前在实施的城轨建设里程为7086公里，带动“十四五”期间年均新增城轨车辆1493列，是“十三五”期间的1.6倍，足以支撑公司在铁路和城轨方面的业绩发展。
投资建议：公司是国内轨交电气设备行业龙头，也是国内唯一自主量产高铁动力IGBT芯片及模块的企业，技术水平领先。公司新兴装备业务立足轨交IGBT产品，逐步向电网、新能源汽车IGBT领域发展。新能源汽车行业快速发展打开公司成长空间，由公司建设的国内首条8英寸车规级IGBT芯片生产线于2020年9月下线，满产8英寸晶圆产能为24万片/年，公司有望凭借竞争优势抓住汽车电动化这一历史机遇。
风险提示：新能源汽车销量不及预期;IGBT竞争能力不及预期;IGBT产线产能爬坡不及预期;
