广发证券（000776.SZ）8月28日发布2021年半年报，公司上半年实现营业收入180.07亿元，同比增长26.76%，归母净利润58.88亿元，同比微增2.38%，扣非归母净利润54.18亿元，同比增长4.21%。
上半年加权平均净资产收益率5.87%，同比下降0.25%。广发证券的上半年业绩表现低于预期，未来市场对资管业务推动业绩高增长的预期预计将有所降温。
01 整体表现
扣除其他业务收入后，广发证券的主营业务收入166.2亿元，去年同期为140.34亿元，同比增长18.43%。公司主营业务收入的增速慢于营业收入的增速，主要原因是期货基差交易为主的其他业务收入大幅增加（这类业务一般毛利率极低，证券公司开展这类业务并不能对利润产生实质贡献）。
与此同时，广发证券的营业支出中占绝对比重的业务及管理费支出79.03亿元，去年同期为57.45亿元，同比增长37.56%。也就是说，在主营业务收入增长18.43%的情况下，业务及管理费支出同比大幅增长37.56%（其中员工费用56.7亿元，同比增长34.49%，基金及资管计划代销佣金支出10.64亿元，同比增长94.87%），因此净利润同比仅小幅增长也就不足为奇了。
02 主营业务分业务情况
财富管理业务和投资管理业务占比均超过35%，交易及机构业务占比超过20%，投资银行业务占比不到2%。广发证券的营业收入结构显著偏离历史正常状态，投资银行业务陷于停顿。
（一）投资银行业务
2021年上半年，广发证券的投资银行业务实现营业收入2.62亿元，同比下降38.78%。受市场调整及康美事件的影响，广发证券的投资银行业务收入已经连续四年持续大幅下滑。
广发证券2016年投资银行业务手续费净收入就达到32.81亿元，在科创板及注册制全面推开的大好形势下，公司因康美事件导致的股权融资的保荐资格和债券承销资格分别暂停6个月和12个月，已经使广发证券完全错失了近两年IPO开闸放水带来的市场机遇。
由于广发证券的股权和债券承销保荐资格已陆续恢复，从今年下半年开始广发证券的投行业务将逐步重启。
据我所知，广发证券为了维持投行队伍的稳定，在暂停保荐承销资格后并未主动大幅度裁人和降薪（主动辞职跳槽的员工当然也不少）。虽然稳定队伍的措施不可避免造成目前投行业务的亏损局面，但也为未来业务的重启保留了人员和客户基础。
由于康美事件导致声誉受损，广发证券重启投行业务需要面对许多挑战，包括员工队伍稳定、监管态度以及重新赢得客户的信任。因此，投行业务复苏的进程将不会是一蹴而就的，广发证券重回投行第一梯队还需要三到五年的时间，但公司的投行业务逐步恢复盈利状态是可以预期的。
（二）财富管理业务（包括证券经纪业务、融资融券、股权质押和融资租赁业务）
2021年上半年，广发证券的财富管理业务实现营业收入67.31亿元，同比增长38.53%，营业利润率45.93%，同比减少9.63%。财富管理业务在收入大增的情况下，营业利润率下滑明显，问题还是出在营业支出增长高达68.55%。
一般而言，证券经纪业务这类传统业务的收入和支出基本可以匹配，营业支出增幅大幅高于营业收入一般都是因为信用资产减值导致的。然而，广发证券上半年的信用资产减值为3.64亿元，与2020年同期的3.58亿元并没有显著差异，因此可以推断支出的大幅增长应该主要是因为员工薪酬的增加。
在财富管理业务中，广发证券的亮点是代销金融产品业务的收入5.17亿元，去年同期仅1.78亿元，同比增长高达190%。广发的财富管理业务背靠两家头部基金公司广发基金和易方达基金，公司的组织和人员结构也比较早的向财富管理转型，未来代销金融产品的收入仍有很大的发展潜力。
（三）交易及机构业务（包括自营业务、另类投资、研究和资产托管业务）
2021年上半年，广发证券的机构及交易业务实现营业收入37.57亿元，同比增长12.41%，营业利润率82.48%。
在交易及机构业务中，最主要贡献收入和利润的组成部分就是传统的自营业务。2021年上半年，投资收益（含公允价值变动收益，扣除对联营企业和合营企业的投资收益）39.4亿元，去年同期49.6亿元，同比下降20.56%。广发证券的自营业务收益下降幅度较大，是上半年业绩低于预期的重要原因之一。
（四）投资管理业务（广发资管的资产管理业务、广发基金和易方达的公募基金管理业务以及广发信德的私募基金管理业务）
2021年上半年，广发证券的投资管理业务实现营业收入66.55亿元，同比增长32.81%，营业支出30.55亿元，同比增长76.74%，营业利润率54.09%，减少11.41%。广发证券的投资管理业务与财富管理业务类似，也面临支出增长显著快于收入增速的问题。
2021年上半年，广发资管实现营业收入6.25亿元，净利润2.90亿元，同比下降37.77%，显示券商的传统资管业务持续受到资管新规的冲击。广发信德实现营业收入9.52亿元，净利润6.11亿元，同比下降21.77%。
广发信德的私募基金业务业绩出现波动，一方面是去年的高基数造成的正常波动，另一方面应该也有投行业务停滞造成的导流作用减弱的因素。
作为广发证券最有价值的公募基金管理业务，广发基金和易方达基金的上半年业绩表现均十分优秀。广发基金营业收入44.75亿元，同比大涨71.65%，净利润12.72亿元，同比增长39.78%。易方达基金营业收入67.73亿元，同比大涨93.29%，净利润18.41亿元，同比大涨75.67%。
03 业绩表现低于预期的主要因素
客观而言，广发证券的二季度单季度的营业收入96.87亿元，净利润33.48亿元，归母扣非净利润29.5亿元，对比2021年一季度归母扣非净利润24.68亿元，环比增长19.53%。
单季度环比增长接近20%的业绩表现，应该说在头部券商中还是表现不错的。但综合考虑今年上半年的整体表现，广发证券在市场对以公募基金为代表的优势资管业务高预期的背景下，应该说业绩表现差强人意。
实际上，占广发证券营业收入比重最大的财富管理业务和投资管理业务上半年都实现了可观的收入增长，但以业务及管理费为主的营业支出的快速增长很大程度导致了广发证券上半年增收不增利。
具体而言，员工费用支出56.7亿元，同比增长34.49%，显著高于主营业务收入的增速18.43%。另一方面，基金代销的佣金支出增长高达94.87%，也显著高于并表的广发基金营业收入的增速71.65%，说明基金销售渠道的力量还是非常强大的。
04 资产管理业务对券商业绩的拉动作用
今年大约从五月份开始，A股市场对资管业务优势券商展开了一轮力度较大的炒作，其中东方证券差不多走出了三个月翻倍的走势，广发证券和兴业证券也在短期内上涨约50%。市场炒作的主要逻辑就是以公募基金为代表的资管业务的高成长，在证券行业业务同质化严重的大环境下，资管业务成为少数引起市场资金关注的业务类型。
正如我在三月底和四月初的多篇关于证券行业的专栏文章网页链接中指出的，资产管理业务是目前证券行业少数同时具有高成长、高毛利率、轻资产特征，并能够持续开展差异化竞争的业务领域。
（一）资产管理业务与财富管理业务的区别
我注意到雪球上有很多人把资产管理业务与财富管理业务混为一谈，许多人对这两个概念随意交叉使用。实际上，财富管理业务一般范围更广泛，可以说广义的财富管理业务包含资产管理业务。
然而，严格意义上说，资产管理业务（或者说投资管理业务）主要包括券商传统的资管业务、高速发展的公募基金业务以及未来潜力很大的私募股权投资管理业务三类。
而一般意义上的财富管理业务实际上是券商的传统证券经纪业务，以及由经纪业务延伸出来的融资融券和股权质押等资本中介业务。包括广发证券在内的绝大多数券商，在定期的信息披露业绩报告中均把财富管理业务定义为主要包括证券经纪业务和资本中介业务。
（二）资产管理业务三个细分领域的现状
在资产管理业务的三个细分领域，市场目前明显更关注公募基金业务，这也是目前业务增速最快且价值最大的领域。券商内部的传统资管业务存在大量的通道业务，受到资管新规的限制，券商的资管业务在2021年底需要全面完成去通道化，从而转向主动管理为主，因此绝大多数券商这部分业务近几年都是逐步萎缩的趋势。
而私募股权投资管理业务虽然多数券商也在大力拓展，但只有类似中金公司和中信证券在内的头部券商才有足够的高净值客户基础，并且由于私募投资业务的牌照门槛不高，证券公司面对外部的市场竞争更为激烈。
综上所述，对券商而言真正能够在最近几年贡献可观业绩增长的就是公募基金管理业务。以东方证券为代表的资管业务优势券商，很早就获得了公募基金牌照并积极发展主动管理的权益类基金，因此在竞争中取得了非常有利的地位。
其余券商则主要是通过控股或参股基金公司分享公募基金业务的爆发性增长，头部券商如中信证券正在积极筹备设立独立的资管公司并申请公募牌照，未来将持续在这一领域发力。
（三）资产管理业务对券商业绩的拉动
由于证券公司普遍体量较为庞大，而快速成长的公募基金管理业务则绝对体量较小，因此资管业务能否推动券商的业绩持续增长还需要区别分析。具体而言，需要考虑基金公司的业绩，控股或参股基金公司的比例，以及券商原有除公募基金以外的存量资管业务的变动情况。
以广发证券为例，公司控股54.53%的广发基金和参股22.65%的易方达基金，剔除货币市场型基金后的管理规模分别高达6221.93亿元和10657.68亿元，在公募基金公司中排名第三名和第一名。
2021年上半年，广发基金和易方达基金分别贡献的权益利润为7亿元和4.14亿元，合计归母净利润贡献11.14亿元，占广发证券归母净利润的比例为20.56%。如果再包括广发资管和广发信德的上半年净利润2.9亿元和6.11亿元，广发证券资管业务对归母净利润的贡献高达20.15亿元，占比接近40%。
然而，由于广发资管和广发信德上半年净利润均同比下滑，因此广发证券的投资管理业务整体并未对当期业绩提供很大的推动作用。此外，广发基金的营业收入大涨71.56%的情况下，净利润仅增长39.78%，基金销售佣金的大幅增长也是导致当期利润增速较慢的因素之一。
（四）资管业务具有优势的券商未来仍然将是市场的重点关注方向
虽然资管业务对具体券商的业绩拉动未必会迅速推动短期利润，但以公募基金业务为代表的资产管理业务未来仍然将是证券行业细分领域中最有价值的一环。证券行业的未来取决于能否在有巨大价值的细分领域开展差异化运营，而发展前景广阔的资管业务提供了这样一个契机。
由于传统的证券经纪业务通道特征导致价格竞争激烈，而目前券商大力发展的资本中介业务和传统自营业务重资产特征明显且周期波动大，因此资管业务提供了券商展开差异化竞争并获得市场估值区别对待的机遇。
（五）公募基金公司A股上市的前景将有助于相关资产的重估
多数头部的公募基金公司近两年已经实现了员工持股，资管业务也开始进入爆发期。2021年上半年，包括易方达和汇添富等头部基金公司，以及兴全基金、东方资管等权益类特色的资产管理机构，资产管理规模和业绩均实现了快速增长。以东方证券参股的汇添富基金公司为例，上半年净利润15.7亿元，增长高达140.8%。
大力发展机构投资者，夯实资本市场的长期资金来源，与我国资本市场的改革方向非常一致。资产管理机构的黄金时代已经拉开序幕，虽然具体的时点目前难以预测，但未来资管机构在A股上市具有非常高的可能性。若未来券商控股或参股的基金公司实现A股上市（或分拆上市），相关股权投资将获得极大的资产增值。
05 结语
风物长宜放眼量，以公募基金业务为代表的资管业务前景广阔，并且对券商具有重要的战略意义。因广发证券的中报业绩低于预期，以及兴业证券的配股对市场人气的打压，资管业务优势券商的短期走势面临比较大的挑战。然而，对于计划长期投资的投资者而言，市场的调整可能会提供一个比较好的介入机会。
本文选编自“阿尔法工场研究院”；作者：两只老虎的传说；智通财经编辑：刘岩。
