欧央行微调购债计划，态度仍偏鸽

欧央行召开9月议息会议，决定小幅放缓紧急抗疫购债计划(PEPP)的速度，同时维持其他货币政策工具不变。我们认为，欧央行的决策不应被理解为Taper，加上拉加德的态度总体偏鸽，对市场的影响或有限。

1)欧央行上调今年欧元区经济增长与通胀预测，维持明、后年增长与通胀预测不变。根据欧央行最新的预测，2021年欧元区GDP将增长5%，较此前预测提高1个百分点。即便如此，欧元区GDP也要到今年四季度才能恢复至疫情前水平。2022、2023年GDP增长分别为4.6%、2.1%，变化不大。

通胀方面，上调2021年HICP增速预测至2.2%，较此前提高0.7个百分点。2022、2023年HICP增速分别为1.7%、1.5%。核心通胀方面，2021至2023年核心HICP增速预测分别只有1.3%、1.4%、1.5%。由此来看，欧央行不认为通胀前景有任何实质性变化。因为即便是对2023年的通胀预测，也只有1.5%而已，显著低于欧央行2%的中期通胀目标。

欧央行进一步认为，今年通胀上升主要是受德国VAT改革、油价上涨、供给瓶颈等暂时性因素影响，中期将回落。我们认为，与美国相比，欧元区的通胀风险确实更低一些。一是因为，欧元区国家政府没有像美国那样大规模地发放现金补助，居民消费支出没有美国那么强劲。二是因为，欧元区的工资增速仍然温和，尚未出现像美国那样的工资加速上涨的情况。不过，供给瓶颈仍可能构成通胀上行风险。欧央行认为，如果供给瓶颈持续的时间比预期更长，通胀也可能超预期抬升。

2)小幅放缓PEPP购债速度，维持常规资产购买计划(APP)不变。欧央行在声明中表示，综合考虑金融环境和通胀前景，未来PEPP购债速度将比过去两季度温和放缓(a moderately lower pace of net asset purchases under the PEPP than in the previous two quarters)[1]。欧央行主席拉加德指出，这一变化不应被解读为削减量化宽松(Taper)，而是重新校准PEPP的购债进度(Recalibrate)。我们认为，拉加德的表态及“温和放缓”的措辞意味着PEPP的购债规模不会迅速下降。基准情形下，四季度PEPP的月均购债规模将从三季度的约800亿欧元下降至约700亿欧元。

由于欧央行对2023年通胀的预测仍显著低于2%，我们认为，常规的每月200亿欧元的资产购买计划(APP)有望持续到2023年。与美联储“早Taper，晚加息”的策略不同，欧央行将资产购买计划与加息“绑定”，即承诺在通胀接近目标前不会退出宽松，以此展现对实现通胀目标的坚定信念。从这个角度看，欧央行实施实质性Taper的门槛比美联储更高。此外，欧央行维持三大利率不变，即主要再融资操作利率维持在0%、边际借贷便利利率维持在0.25%，存款便利利率维持在-0.5%不变。欧央行还将继续TLTRO-III操作，为银行提供充足的可贷资金。

3)这次议息会议对市场的影响或有限。首先，PEPP本来就是一个非常灵活的资产购买计划，欧央行只是给出了一个总规模，没有明确给出每月的购债规模。因此，市场在一开始也没有预期欧央行会在PEPP上有任何承诺。其次，PEPP只是温和放缓，如上所述，如果每月只是减少购买100亿欧元的资产，很难对金融条件带来实质性影响。用拉加德的话来说，就是“有利的融资条件仍将得到维持”[2]。第三，拉加德在发布会上的态度偏鸽，打消了市场对欧央行“沟通错误”的担忧。拉加德讲话结束后，欧元兑美元汇率小幅波动，也说明市场没有对欧央行的举动感到太惊讶。