智通财经APP获悉，太平洋证券发布研究报告称，维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级，预计明后年收入增速25%/22%，利润增速37.15%/32.02%，当前市值对应21-23年PE为60/44/33倍，继续看好未来发展空间，予明年55倍估值，一年目标价346.4元。
事件：公司发布2021年中报，期内实现营收121.19亿元(+75.6%)、归母净利润35.44亿元(+120.8%)，扣非归母净利润35.4亿元(+120.7%)，处于此前业绩预告中枢。2021Q2营业收入47.87亿元(+73.4%)，归母净利润13.62亿元(+258.2%)，扣非归母净利润13.6亿元(+258.9%)，收入继续保持高增，利润显示超强弹性。
太平洋证券主要观点如下：
报表经营质量非常好，高预收款确保三季度表现。
2021H1公司销售收现114.31亿元，同比增速54.6%。经营净现金流21.59亿元，同比增速76.2%。Q2销售收现62.71亿元，同比增速73.6%。经营净现金流19.13亿元，同比增速74.1%。2021H1公司合同负债+其他流动负债为36.82亿元，环比一季度末增加3.71亿元，较年初增加1.71亿元，同比增加15.38亿元。2021H1公司应收款项融资+应收票据为58.7亿元，环比减少9.69亿元。报表质量扎实。当前渠道回款进度继续保持超前，为中秋旺季市场操作留有更多的空间。
青花仍保持高速增长，结构提升、提价效应带动毛利率大幅增加。
分结构看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34，3.06、6.72亿元，同比增长76.08%/2.58%/147.78%。该行估计上半年青花继续翻倍以上增长，增速上看青20及25继续放量快速增长、青30上半年老30叠加复兴版也保持高速增长，强腰部战略下老白汾渠道拓展顺利+去年低基数助推老白汾翻倍以上增长，玻汾和巴拿马较一季度提速到更快增长水平。
2021H1，公司毛利率为75.0%(+3.3pct)，净利率29.2%(+6pct)，公司营业税金率14.8%(+1.2pct)，销售费用率16.7%(-3.4pct)，管理费用率3.9%(-2.4pct)，财务费用率-0.3%(+0.1pct)，毛销差58.3%(+6.7pct)。2021Q2，公司毛利率为77.2%(+6.3pct)、即便有运输费用统计口径的影响、毛利率仍呈现非常大的弹性，净利率28.4%(+14.7pct)，公司营业税金率18.3%(-5.9pct)，销售费用率14.9%(-3.3pct)，管理费用率5%(-2.6pct)，财务费用率-0.5%(+0.1pct)，毛销差62.3%(+9.6pct)。
省外占比进一步大幅提升，全国化进程势如破竹。
分渠道看，2021H1直销/代理/电商平台分别实现收入2.34、112.47、5.3，同比增长-58.46%/87.51%%/94.04%。2021Q2直销/代理/电商平台分别1.66、43.91、2.04亿元，同比增长-28.41%/85.45%/47.5%。公司继续深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，2021H1省内/省外分别实现收入47.18、72.94亿元，同比增长50.64%/96.92%。2021Q2省内/省外分别实现收入17.83、29.48亿元，同比增长61.54%/82.16%。
2021H1省外营收占比60.72%，同比增加6.54PCT，较2020年底增加4.02PCT。2021H1经销商数量共3147个，环比增加195个，较2020年底增加251个，同比增加17.47%。中期省内经销商、省外经销商数量为685、2462个，分别增加40、211个。经销商数量进一步拓展，全国市场可控终端网点数量突破100万家。
从上半年报表来看，结构提升、去年的提价效应、品牌势能的释放带动费用效率的提升，带来非常大的利润弹性。展望下半年经营节奏，预计今年全年任务将较以往时间点更提前完成，明年春节较提前，因此经营节奏提前可以更好的确保明年春节旺季的表现。下半年公司将继续营造复兴版的终端饮用氛围，按月控制配额确保市场秩序的良性健康，为将来放量打好基础。
公司去年下半年基数相对较高，今年下半年增速合理性放缓在预期之内。即便考虑到基数效应，结构上的保障以及费用效率的提升，该行预计下半年业绩也仍会有一个较好表现，预计今年全年收入202亿元、净利润56亿，增速分别为44.39%、81.86%，当前市值对应今年60倍。
风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。