智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，首予湖南黄金(002155.SZ)“买入”评级，预计21-23年净利润分别为5.64/8.85/11.13亿元，按照8月27日165亿市值计算，对应PE分别为29/19/15X。
事件：公司2021H1实现营业收入86.41亿元，同比增长14.58%，其中Q2实现营收46.77亿元，同比增长23.59%。2021H1实现归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，同比增长97.66%，其中Q2实现归母净利1.07亿元，同比下降17%。2021H1实现扣非净利润1.82亿元，其中Q2扣非净利为1.08亿元。公司21H1业绩符合预期。
中泰证券主要观点如下：
量价齐升助力营收增长。
分业务来看：1)黄金板块，2021H1公司黄金产量20833千克，同比增长9.1%，其中自产2635千克，同比增长19.99%。上半年金业务营收77.64亿元，同比增长12.34%。由于外购非标金业务收入的增加，毛利率由5.7%→5.53%，同比减少0.17pct。
2)锑品板块：量价齐升，21H1锑产品产量18872吨，同比增长10.36%，其中自产10018吨，同比增长2.71%。锑品销售收入7.4亿元，同比增长55.67%;毛利率28.41%，同比上涨9.37pct。具体来看，精锑/含量锑/氧化锑毛利率分别提高11.81/6.54/5.63pcts，分别达40.26%/47.67%/17.94%。
3)钨板块，2021H1公司共生产钨品707标吨，同比减少37.93%，钨精矿自产889标吨，同比减少21.81%。由于销量下降，钨品销售收入8539.56万元，同比减少29.35%。受益于钨价提升，毛利率由18%→25.41%，同比增长7.41pct。综合来看，21H1公司毛利率为7.94%，同比增加1.08pct;Q2的毛利率为7.64%，同比下降2.53pct。
公司成本管控效果较好。
2021H1公司期间费用率同比下滑0.11pcts，其中Q2期间费用率同比下降1.56%。2021Q2销售费用率同比下降0.11pcts。管理费用率由4.32%→2.51%，同比下降1.81pcts，主要原因为新会计准则下运费成本计量方式的改变。财务费用率由0.21%→0.16%，同比下降0.05pcts。研发费用从1.52%→1.47%，同比下降0.06pcts。综合来看，公司21H1的净利率为2.09%，同比增长0.85pct，其中Q2的净利率为2.28%，同比下降2.53pct。
上半年2座矿山停产，影响部分利润释放。
根据对半年报的拆分，2021H1公司的自产黄金的生产成本为217元/kg，相比2020年增加42元/g;自产锑生产成本为2万元/吨，相比2020年增加0.1万元/吨。生产成本有一定上浮的主要原因为：1)为配合平江县万古矿区黄金资源整合工作，洞大万矿业于2021年5月1日至5月17日停产，5月19日复产。
2)公司的龙山金锑矿采矿许可证于2021年6月16日到期，后于7月6日取得短期延续后的龙山金锑矿采矿许可证，在2021年7月7日恢复生产。
矿端资源优势明显，2021H1锑品产量占全国总产量的20%。
公司主要持有辰州矿业、甘肃加鑫、新龙矿业本部龙山金锑矿、安化渣滓溪锑矿等矿山，合计拥有锑资源量约29.97万吨，占国内资源的比例达37%左右。公司拥有和控制矿业权40个，其中探矿权25个、采矿权15个，探矿权面积299.34平方公里、采矿权面积48.4137平方公里，拥有规模化的生产线，包括80吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。根据中国有色金属工业协会统计数据显示，2021H1全国锑品产量为94667吨，其中公司产量占比达19.94%。
锑：光伏金属，开启新征程。
需求端，锑广泛应用于于阻燃剂、蓄电池及金属合金、化学制品等领域。其中阻燃材料占比55%左右，铅酸电池占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右，而光伏玻璃有望成本新的增长点，2025年预计需求占比将提高至21.33%。供给端，全国锑供给由于环保、疫情等因素，供给增量有限，该行预计2021年缺口为2%，2025年将达到6%，锑价上行趋势不改。
被低估的光伏金属锑矿龙头。
公司是国内少数拥有锑矿的企业，随着光伏高增需求拉动，未来锑行业的供需格局紧缺，锑将进入持续高景气周期。2021H1锑锭的均价为5.73万元/吨，目前锑价达到6.8万元/吨。假设2021-2023年精锑售价为6.5/7.5/8万元/吨，黄金价格售价为375/350/350元/g，钨价分别为16.5/17.5/18万元/吨。
风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险;产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。