智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持伊利股份(600887.SH)"强推"评级，目标价60元。公司上半年盈利超出市场预期，产品结构提升及费用逐步优化，安全边际突出，是当下低估值改善首选标的，上调21-23年EPS预测1.47/1.74/2.05元。
事件：21H1公司实现营收565.1亿，同增18.9%，归母净利53.2亿，同增42.5%;Q2单季度实现营收291.4亿，同增8.4%，归母净利24.9亿，同降3.9%，单季回款增长11.0%，经营性现金流净额-18.2%。
华创证券主要观点如下：
高基数基础上实现稳增，“白奶+奶粉”战略引擎持续发力。
分品类看，21Q2液体乳/奶粉/冷饮产品实现营收215.5/36.4/34.8亿，同比增7.3%/7.0%/13.8%。
液体乳方面，结合渠道反馈，当前常温需求旺盛，预计Q2金典、基础白奶均实现约15%增长，AMX、芝士波波球等新品表现良好，带动安慕希整体实现高个位数增长，低温受制于竞争小幅下滑。
奶粉方面，21Q2增速略有放缓主要系Westland影响，预计婴配粉及成人粉均有20%以上增长，据尼尔森数据，21H1公司婴配粉市占率为6.7%，同比增0.9pct。该行认为，当前白奶成为常温主驱动，婴配粉市占率快速提升有力贡献增量，战略重点业务持续发力。
多措并举应对成本上行，盈利超出市场预期。
21Q2毛利率为37.1%，同比降1.6pct，销售费用率为22.4%，同比降0.4pct，毛销差为14.7%，同比降1.2pct，在成本持续上行背景下(Q2原奶均价同比上涨近20%，预计公司整体成本上涨10%以上)，公司积极推动产品结构优化及促销收缩，有效对冲部分成本压力，毛销差降幅相对可控。
同时，21Q1管理费用率为4.6%，同比微增0.1pct，但其他收益及公允价值变动收益合计减少近2亿，对公司盈利形成一定拖累，故21Q1净利率为8.5%，同比降1.1pct，盈利好于市场预期，改善逻辑逐步兑现。
全年展望：白奶需求景气，盈利上行通道开启，全年净利率有望恢复至8%以上。
年内看，液奶需求在大众消费品中已突出，7月常温动销良好、费用留有余力，且竞品提价后公司促销压力减缓，公司高端产品占比提升，进一步奠定21Q3旺季改善基础，21Q4因去年春节延后、计提Westland商誉减值而基数较低，稳健经营基础上业绩具备高弹性潜力，全年净利率有望恢复至8%以上。
估值探讨：
当下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰(考虑定增)，若盈利上行持续兑现则市值具近翻倍潜力空间。短期业绩承压及拟发大额定增显著压制估值，当下公司22年PE估值仅在20倍PE附近(考虑定增摊薄)，公司H1在成本上涨及高基数下展现出值得信赖的经营能力，打破市场对业绩压制担忧，而定增目的在于匹配公司战略目标的产能匹配，定增摊薄已经反映在近期股价之中。
而中期看，后疫情阶段定位基础营养的白奶需求景气上行(如21H1伊蒙双雄常温白奶均获得20%以上的增长)，而奶粉行业亦处于内资品牌份额提升窗口期，二者均提供了打开中期成长空间的可行路径，且公司战略布局向更高盈利水平的业务倾斜，费用结构持续优化，支撑盈利提升。
该行认为，公司盈利上行通道已经开启，当前估值水平下看20%以上修复空间清晰(考虑定增摊薄，估值修复至25倍PE)，若每年净利率提升约0.5pct的预期顺利兑现，则23年净利率有望恢复至9.5%以上，对应未来三年业绩CAGR约20%，30倍PE中枢将可支撑，将有望对应近4000亿市值及近翻倍市值空间。
风险提示
原材料价格大幅上涨、定增进度或影响短期盈利预测偏差较大等。
