智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，予申洲国际(02313)“买入”评级，预计公司2021/22/23年归母净利同增1.4%/39%/18.2%至51.8/71.9/85亿元，对应PE39/28/24X，继续看好所在行业的成长性以及公司的不可替代性。
事件：申洲公布中报，21H1收入113.69亿元(同比+11.1%)，归母净利润22.26亿元(同比-11.4%)，下滑主要与政府奖励减少以及汇兑亏损增加有关。
浙商证券主要观点如下：
越南船运运力不足影响出货进度，叠加人民币兑美元升值，表观收入增速11%。
量价来看：上半年成衣产量增长28%，但由于越南疫情码头运力不足、集装箱紧俏，致部分产品须延期至下半年交货，由此上半年销量增14%，美元ASP增长5%，但由于汇率升值人民币ASP下降2.6%，故表观收入增长11%。
分品牌来看：Uniqlo及Puma亮丽，Uniqlo收入24.42亿(+22%)，Puma收入15.04亿(+39%)，第一大客户Nike33.7亿(+12%)，增长保持稳健，Adidas22.09亿(-10%)，下滑主要与20H1下单节奏波动带来的高基数有关。
分品类来看：运动品类收入占比70%以上，收入80.7亿(+7%)，增长主要来自欧美需求，休闲类22.1亿(+15%)，内衣类7.8亿(+26%)，高增与Uniqlo为代表的客户订单积极增长有关;其他针织3.1亿(+72%)，其中口罩2.12亿(+86%)。
分交付地来看：中国大陆33亿(+15%)，欧洲21.4亿(+12%)，日本20.1亿(+3%)，美国17.6亿(+21%)，其他21.5亿(+5%)，国内和欧美需求增长都较为强劲。
柬埔寨疫情、人民币升值、政府补贴减少为影响上半年利润表现的主要原因。
上半年归母净利下滑11.4%，主要来自：1)人民币对美元同比升值8.2%，致报表收入增速少于实际美元订单口径增速;
2)毛利率下降1.2pp至29.7%，来自4月柬埔寨工厂的停产(影响1pp左右)，以及人民币对美元同比升值;
3)政府补贴由20H1的2.95亿下降至1.55亿，减少1.4亿，与20年宁波受疫情影响利润下降、纳税减少有关，由此今年税收返还减少;
4)汇兑损失同比多1.48亿(20H1盈利0.88亿，21H1亏损0.6亿)。但考虑到下半年的人民币贬值预期以及补贴影响不再(补贴通常在上半年完成发放)，下半年一次性因素的影响将减轻。
盈利预测及估值：艰难环境下公司上半年仍通过生产提效对冲多重不利因素，下半年越南疫情影响下预计每14天影响公司2%面料及1%成衣产能，对2021年业绩形成挑战，但2022年如疫情得到有效控制，公司将继续开启柬埔寨及越南的招工，并筹划柬埔寨金边新建印染厂完成面料+成衣一体化布局，同时将物色其他东南亚区域作为新产能基地，以跨区域布产实现进一步的增长及风险分散。
风险提示：疫情反复影响生产及船运、汇率大幅波动、原材料价格波动
