文章来自“云锋金融”。
自从港股通开通以来，原本只流传在港股投资者中的“供股”、“合股”、“老千股”等名词开始广为人知。
然而网上广泛转载的《老千股防骗手册》之类的文章，只是泛泛的提出要警惕那些经常进行供股和合股的公司，却没意识到连汇丰控股这样的大蓝筹也进行过供股，普通投资者又如何能区分出其中好坏?
其实在一部分人的心中(包括监管机构)，供股才是上市公司最公平的集资方法，因为所有股东都可以参加。因此，上市规则对供股的限制是比较少的，例如对供股价的折让比率没有任何特定要求。而如果上市公司想向特定对象配售证券(港股都会有一般性授权)来融资，则折价不能高于20%。从中可以看出，监管机构在设定规则时，其实更偏向于面向所有股东的供股融资。
但在实际情况中，大股东在掌握上市公司的信息上相比小股东有绝对优势。大股东还几乎能完全操控上市公司进行供股的部署，因此和小股东根本不是也不可能在同一起跑在线。此外，供股可用作一种非常复杂的财技，混合其他不同的工具(如发红股/认股权证、股份合并分拆等等)同时进行，从而设计多种不同的场景。
由此可见，公开其实并不能保证公平。
诸如此类的情况，监管层也并非没有意识到。去年12月，香港证监会和联交所就联合发布公告，关注在供股中放弃认购的少数股东的权益遭大幅摊薄的情况，并留意到某些企业行动(如供股及/或股份合并分拆)没有让所有股东得到公平及平等对待，并且欠缺任何明显的商业理据。就此，联交所同时发出了两份有关拒绝供股及分拆方案的上市决策。
云锋金融在走访国内资产管理机构的过程中，发现很多初涉港股的投资经理对供股的概念和应用仍存在着很多不清楚的地方。推出此篇深度分析，旨在科普概念、介绍案例、解析这项融资工具的方方面面。
只有认清供股，掌握个中门道，才是投资者自我保护的最优路径。
一、供股的种类
供股是港股市场特有的一个说法，但不是港股独有的概念。市场上通称的供股包括两种集资方式，第一种是「供股」(rights issue)，第二种是「公开招股」(open offer)。简单来说，两种同样是向所有股东集资，「供股」是按股权比例配发并设有供股权(nil-paid rights)，而「公开招股」则不一定按股权比例配发，也不设供股权。
港股市场和欧美发达证券市场制度更为接近，港股所指的“供股”也和美股市场上的rights issue是一个概念，特征包括面向现有股东、按股权比例配发、设有供股权并且可转让，因此都属于再融资的范畴(Seasoned Equity Offerings)。
而如果要和大陆市场相比，港股的“供股”和A股的“配股”其实更相似。不同之处在于，国内的配股权是不能够转让的，要么选择配股，要么选择放弃。而香港的供股权可以转让，通常会有一周左右的时间可以在市场上进行交易。如果决定不供股，投资者可以选择在交易期内卖掉供股权。供股权是可以在交易所设临时买卖的独立编号、报价及买卖的，本文稍后会再作讨论。
插句题外话，港股中也有“配股”一说，但更类似于A股的定向增发，都是面向特定投资者增发股票。对比内地的“定向增发”，香港上市公司配股的自由度较高，程序简单，上市公司可以随时把握较好的市场时机，以获得最好的筹资效果。
配股又分为“配旧”和“配新”两种，也可以混合使用。
“配旧”是大股东把自己手中的旧股拿来配股，对公司及其他股东来说，股东权益不会改变。“配新”就是由公司发行新股，也是最常见的配股方式。不过有一点坏处，由于发行了新股，而新股又不会给现有公众股东认购，所以配股后会出现摊薄效应。
举一个配股案例。2017年3月21日，安踏体育(2020.HK)公告了配售现有股份及授权认购新股的方案，并于3月31日宣告配售完成。此次配股混合使用了“配旧”和“配新”，各完成配售1.75亿股，配售价(新股认购价)21.67港元，融资37.92亿港元。
由于配售及认购的原因，卖方(安踏国际、安达控股、安达投资)以及与卖方一致行动的人士的合共持股百分比，由配股完成前的66.35%，减至配股完成后的约 62.01%。
最后总结一下供股和配股的区别。
图1. 港股中的供股和配股区别
资料来源：云锋金融整理
二、港股和A股再融资结构截然不同
2016年，港股上市公司通过供股募集资金487.5亿港元，占上市后募资金额的16.7%。尽管这一金额较2015年锐减，但供股作为一种再融资方式，在再融资结构占比始终维持在10%以上。
图2. 2016年港股再融资结构
资料来源：wind
而A股市场的再融资则由定向增发一家独大。2016年，定向增发占比86.1%，配股仅占1.5%。不过随着年初定增新规的发布，监管层加强上市公司再融资监管，A股再融资结构将得到调整优化，传统的配股、可转债发行等有望回暖。像最近，热门股三聚环保(300072.SZ)就推出了公开配股方案。
图3. 2016年A股再融资结构
资料来源：wind
三、供股中的主要元素
供股的两个基本元素分别是供股比例和供股价。公司增发集资可以看做是一个数字游戏，不同的供股比例和供股价可以得出相同的集资总额。假设公司已发股本是1亿股而目标集资额是100亿元，有多种供股比例和供股价的组合均可达致此目标金额，例如1股供1股，每股供股价100元;1股供2股，每股供股价50元等等。
供股比例
根据香港联交所上市规则，在12个月内，供股总数比例不超过2供1(即是每持有2股供1股)，是不需要开股东大会通过就可以进行的。市场上通称的「大比例」供股并没有公认定义，但若比例是1股供10股或以上，即每持有1股可供10股(或以上)，让现有股本扩充10倍(或以上)，那肯定算是大比例了。
供股价
供股价一般会按现价作为定价参考，为吸引股东参加供股，大部份供股价会比宣布供股前的市场现价有折让。若供股价比现价更贵，相信应该没有股东会付钱供股，因为直接在市场上买股票的成本都比供股更便宜。
不过在2015年2月，还真有一家国外上市公司，Trinidad Cement Limited，计划以2供1比例进行供股，而供股价比市场现价有24.5%的溢价。市场普遍评论该供股价对小股东而言并不具吸引力，对所有股东(除大股东外)都没有好处。
案例分享
我们先看两个大家熟悉的大公司的供股案例。2009年3月2日，汇丰控股(0005.HK)宣布12供5的供股计划，供股价每股28港元，集资超过千亿港元，较市价折让超过五成。另外，2014年3月13日，新世界集团(0017.HK)宣布3供1供股计划，供股价每股6.2港元，集资131亿港元，较市价折让约36%。
那么像这样的大公司在供股前后的走势如何呢?
汇丰控股宣布供股前每股57港元，一个星期后最低股价跌至33港元，与供股价比较折让已经降低到了15%。当时很多投资者及财经专家对汇丰控股的看法相当分歧，有些人认为汇丰控股股价还会继续下跌。
现在回头看，股价33港元已经是最低价，到供股完成当日(4月9日)股价已反弹至51港元，2009年底前股价更最高回升至98港元，比每股28港元的供股价上涨超过250%。
图4. 汇丰控股2009年供股及股价走势
资料来源：港交所，彭博
这么看来，供股也不一定全是坏事。汇丰案中，不但小股东得到了比市价还低的股份，在一年中便获取了丰厚利润，公司也借此融得大笔资金，挺过了金融危机后的困难阶段。
大比例供股的供股价通常都会大幅折让，以吸引小股东参与。我们看看以下两个供股个案。
2011年8月11日，汉基控股(现已改名为中国新金融，0412.HK)宣布大比例大折让供股计划，供股比例1供22，供股价每股0.062港元，每供5股送1份红利认股权证，集资3亿8千多万港元。宣布供股前，汉基控股每股0.46港元，供股价大幅折让超过八成。供股完成当日(10月21日)股价是每股0.335港元，比经调整股价0.079港元((0.46+ 0.062 x 22)/(22+1))有三倍以上的升幅。
图5. 汉基控股2011年供股及股价走势
资料来源：港交所，彭博
2011年6月2日，天行国际(现已改名为华融金控，0993.HK)宣布大比例大折让供股计划，供股比例1供20，供股价每股0.03港元，每供5股送1份红利认股权证，集资不少于7亿7千多万港元。宣布供股前，天行国际每股0.233港元，供股价大幅折让超过八成，6月7日曾最高升至每股0.325港元。但供股完成当日(8月18日)，股价已经跌到了0.022港元，比供股价0.03港元又下跌了30%。
图6. 天行国际2011年供股及股价走势
资料来源：港交所，彭博
一个是供股前跌供股后涨，另一个则完全反其道而行之，可以看出供股这事绝不能一视同仁。
大比例大折让供股与认购率的关系
我们统计了2015年及2016年的所有供股个案，其中供股比例1供10以上，并且供股价折让50%以上的供股个案总共有6个。这6宗个案中，有4宗认购不足，认购范围由31%至66%，余下两宗则录得超额认购。从以上简单的分析来看，我们认为大比例大折让供股与认购不足比率并没有显著的关联，也并不会直接带来超额认购。
混合其他财技元素
与供股有关的财技手法包括股份合并/分拆、送红股/认股权证、质数/小数点供股比例等，混合其他财技的主要原因之一是增加复杂程度，令小股东难以清楚计算供股成本。比方说，上市公司进行供股集资1供2，每供2股再送1股红股，这实质上是1供3，利用送红股的方式包装，混淆视听，吸引小股东付钱供股。
2013年12月19日，中国农产品交易(0149.HK)宣布大比例大折让供股计划，先将40股合并为1股并削减股本，然后合并后的1股股份供15股，供股价0.465港元，最后再每供15股送1股红股。如此复杂的供股计划，一般投资人根本算不清楚。
大公司也不“老实”。汇丰控股2009年供股集资的比例是12供5，利用了质数供股比例制造了大批不足一手的碎股。2014年及2015年，李宁(2331.HK)及渣打集团(2888.HK)分别进行供股集资，比例是12供5及7供2，也是质数供股比例。
2010年、2011年及2013年，工商银行(1398.HK)、建业地产(0832.HK)及招商银行(3968.HK)分别进行供股集资，比例是10供0.45，100供21.4及10供1.74，全部都是小数点供股比例，同样制造了大批不足一手的碎股。
碎股会造成交易上的不便，甚至给投资者带来损失。因为碎股不能在普通市场上脱手，而碎股市场又偏小，若要卖出的话，通常较市场价低1-2%。尽管造成的损失不大，但仍会让投资者为之闹心。
四、从大股东角度分析供股原因
大股东究竟为什么要进行供股，一般来说分为三个目的。
1、业务集资用途
供股的主要原因之一是上市公司需要新资金，希望从现有股东集资作营运、发展业务等用途。以上提到的汇丰控股及新世界集团供股，集资用途分别是用来强化其资本状况和私有化新世界中国，切合上市公司真正的营运需要。
2、供干
「干」是财经术语，是指通过一些市场操作来实现股票货源的归边，即收集股权，从而使股价能容易被操控。而供干，是指利用供股集资达到「干」的目的。
简单来说，每次供股都会有小股东放弃供股，假如大股东同时兼任供股包销或申请额外供股份额，便可以乘机收集到更大比例的股票，摊薄中小股东的权益。
我们期望上市公司都努力建立正面的投资者关系，以吸引更多投资者买入公司股票并长期持有，但往往有些上市公司偏要用财技让小股东知难而退。由于小股东的资本有限，总有一些小股东追不上供股而放弃参加这种反摊薄的游戏。上市公司更可以重复进行多次供股合股，把小股东的股票迅速变为不足一手的碎股。
本文初提到的，香港证监会及香港联合交易所去年底的联合公布，就是主要针对供干的操作。
可以来看一个经典案例。
高山企业(前称永义实业，股票编号：616)，由2003年至2016年，一共进行了14次供股，其中10次是大比例供股(最大比例是2015年两次的1供20)，9次合股(最大比例是2008年一次的100合1)，及1次送红股。
图7. 高山企业的供合股汇总
资料来源：港交所，彭博
如果有小股东从2003年初起持有高山企业股票，而期间每次供股均不给钱参与供股，经历了多次供股合股后，累计到现时已被大幅摊薄至640亿分之1!
3、卖壳/减持
大股东也可以利用供股集资达到卖壳/减持的目的。
例如汉能薄膜发电借壳红发集团的案例。2009年4月27日，红发集团(现已改名为汉能薄膜发电，股票编号：566)宣布进行大比例大折让供股计划，供股比例1供4，供股价每股0.1港元，较最后交易日收市价大幅折让八成以上。同时，红发集团大股东已将其全部四成红发集团股份用作抵押，以获得包销商金利丰证券的贷款。
由于大股东没有参与供股，供股完成后，其股权由约40%跌至8%，公众股东则由约60%稍微下降至约57% ，金利丰证券则包销未获认购的供股股份，占红发集团约35%股权。
进行供股前，红发集团主要从事玩具业务。2008年底，红发集团有现金约5200万港元，没有负债。红发集团在2009年4月22日公布的2008年全年业绩公告中披露，将缩减其玩具业务中国厂房规模以维持竞争优势。之后，2009年5月，红发集团宣布进行一项主要出售，标的是位于深圳的玩具制造业务及厂房。
2009年10月初，供股完成后三个月左右，红发集团宣布进行一项非常重大收购及一项主要出售，收购标的是中国硅基太阳能光伏组件供货商Apollo，收购代价以增发代价股份及可换股债券支付，红发集团同时建议更改公司名称为铂阳太阳能。主要出售事项是将红发集团玩具业务49%的权益卖给红发集团的前董事。
当时红发集团已没有大股东，在完成非常重大收购及相关交易后，卖方将持有红发集团29.90%股权。红发集团的玩具业务权益由原来100%降至51%;余下的51%权益，在2011年3月已全数卖给独立第三方。此后，硅基太阳能业务成为红发集团主要业务之一，分别占2009年及2010年全年总收入四成及八成以上。
五、从小股东角度考虑供股决定
说完大股东，再来看看小股东。中小股东究竟该如何考虑是否参与供股呢?
简单来说，供股是好事还是坏事，最重要是看供股的目的。但对于小股东来说，要全面了解大股东和上市公司进行供股集资背后的真正目的是非常困难的。原因之一是供股形式有很多不同变化，并且牵涉的程序及人士也可以很多。很多小股东因为害怕权益被摊薄或觉得供股价便宜所以参加供股计划，虽然股东权益没有被摊薄，但很多时候供股后股票价格大幅下跌，不要说原本的投资，连新投入的钱也亏进去，这才是真正的得不偿失。
坊间常说，「供股条款越苛刻，散户越要参与供股」，但从本文以上所描述的各种现象来看，并非这么简单，用单一标准的策略就能轻易解局。
我们认为要从多个方面考虑，特别是要关注进行供股的目的、大股东和上市公司当时的财务状况、包销商背景以及与大股东和上市公司的关系、以往供股集资记录、小股东认购的反应、大股东持股比例及上市公司股权分布状况等等，这些因素往往有助推算供股的背后目的。
公司之所以供股集资，通常是用作新增投资、偿还债务或为圈钱。如果公司有充分理由去供股，例如用作新投资，且新投资预计可以增加公司盈利，那么供股未必是一件坏事。因为供股之后，公司的盈利会因新增投资而增加，这会对股价有支持，甚至令股价上升。
但如果公司供股集资，是为了偿还债务，或只为圈钱，掩护大股东掏空公司，中小股东此时参与供股就是非常不明智的。
另外，大股东也有可能会根据供股最终的认购反应和配发结果，再决定其后的部署。因此，有一些财经评论认为小股东对供股最保守的投资方法，就是采取跟随大股东的策略，保持观望，等认购反应及配发结果出来后，再重新评估在该上市公司的投资。
六、供股权
小股东作出供股决定时，除了考虑供还是不供外，还应考虑供股权的价值。即使小股东决定不供股，也并不代表要全盘放弃权利，因为还可以选择持有正股到除权日，然后在市场上卖出供股权套现(只限于「供股」，即rights issue)。
发行人宣布供股方案后，股东及其他投资者均可以在特定时间内进行供股权买卖。港交所赋予供股权一个临时交易代号，其买卖独立于正股的买卖。供股权买卖期通常约一周。若小股东完全不表态，任由供股权失效，有关供股权将由包销商处理。对小股东来说，这是最不理智的做法。
举例来说，环球能源资源(08192.HK)2017年4月18日发布公告，按“2供1”的基准进行，每股发行价0.3港元，发行3.45亿股供股股份，以筹集约1.04亿港元。
供股权(交易代号：0859)将于2017年4月20日-27日期间进行买卖。供股权存在有效期，环球能源资源股权在27日之后将失效，持有供股权的人必须在供股权失效前转手，否则将带来损失。同时，随着时间流逝，期权时间价值减小，因此供股权有越炒价格越低的特点。
图8. 环球能源资源供股权(0859)价格
资料来源：有鱼股票APP
那小股东是否应该卖出供股权?供股权到底什么价格才算合理?
供股权上市后，其理论价应相等于正股现价与供股价之间的差价。若供股权价格高于理论价，意味着买入供股权供股的成本比买入正股还要高，投资者应当直接在二级市场买入正股。由于买入供股权供正股涉及手续费，且弹性低，供股权价格应低于理论价才划算。
供股权的理论价计算方法如下：
供股权理论价 = 供股理论成本价 – 供股价
供股理论成本价=((股份于除权日前一个营业日的收市价(附权)x每股持有股份的基准)+(供股价 x 可配售股份的数量))/供股比例总数
就以新世界2014年供股作例子，每3股供1股，供股价是每股6.20港元，股份于除权日前一个营业日(即2014年3月25日)的收市价是每股8.10港元。供股理论成本价等于每股7.625港元(即((8.10港元x3)+(6.20港元x1))/(3+1))，那么供股权理论价就是每股1.425港元(即7.625港元减去6.20港元)。
在供股权买卖期内(2014年4月7日至4月14日)，新世界的正股收市价一般维持在约每股8.00港元或以上，高于供股理论成本价，即供股权价格高于每股1.425港元。因此，卖出供股权是有利可图的。
以上只是一个简单的例子，在涉及股息、分红股等情况下，供股权合理价的计算会更复杂。
七、额外供股股份申请
如果股东选择行使供股权，他们除了可以认购全部或部分获配发的股份数量，还可以申请认购「额外的供股股份」，即其他股东放弃认购的部分。
根据港交所在2008年11月28日出具的《有关若干类别公司行动的交易安排之指引》，发行人把未认购的供股权通过额外供股股份申请表格出售前，应留意「补足安排」(即所谓「碎股供股」)。根据有关安排，分配额外供股股份时，发行人通常会优先处理少于一手买卖单位的申请，调整其认购量至一手买卖单位，同时将股东名册显示的证券持有者视作单一股东。
刚刚提到过，上市公司能通过供股、合股、拆股等财技操作将小股东手中的股份迅速变为碎股，碎股会给小股东造成一定的损失。与此同时，有人认为碎股供股是港股供股制度的漏洞，借助「补足安排」可以从中实现套利。
只要在供股除净日前持有最少数量的碎股，持股人即可再申请额外供足一手股份。因此，通过碎股供股，持股人可以以最低成本赚取一手股份于供股派送日时股价与供股价的差额，进行零风险的套利行为。
过往有「碎股党」在发行人进行供股前，通过在过户登记处重复或虚假登记分为多个「人头」分拆股份，借此大幅增加补足股份的数量。
以下是碎股党在2011年中国财险(股份代号：2328)进行供股时成功套利的个案。
2011年11月29日中国财险宣布每10H股供1H股，供股价为每股5.50港元(比前一天收市价折让大约47%)。中国财险每手2，000H股，供股设有补足安排。2011年11月30日开市价每股9.99港元。
如果当天买入股票并安排分拆为每10H股一张，在按含权基准进行股份买卖的最后日期(即2011年12月2日)前，将多张10H股的实物股票以多种身份登记及转至个人名下，每个「人头」便会收到1H股的供股权及申请额外供股的表格。而只要申请1H股供股及1999H股额外供股，每个「人头」便能根据优先机制以每股5.50港元购买2000股。
中国财险在2011年12月30日宣布3825份碎股申请获供股比例0.19%至100%。申请「补足安排」成功的碎股党可以从2012年1月5日起卖出股份，以当天开市价每股10.10港元计算，每个「人头」未扣手续费每手可赚取9155港元。
不过，碎股党的手法已经被过户登记处及部份上市公司识破。信德集团(股份代号：242)在2012年进行供股时就曾混入了大量碎股党。信德集团在2012年1月19日宣布每8股供3股，供股价为每股2.02港元(比前一天收市价折让大约35%)。信德集团每手2000股，有效额外供股申请涉及股数等于全部供股股数的18倍。
因此，信德集团罕有地行使了酌情权，更改额外供股股份的分配方式。经考虑和评核股东于2012年1月19日公布供股前后的登记情况、额外申请的分布和状况、该等申请所申购的额外供股股份数目，以及可供分配的额外供股股份数目等因素后，信德集团的董事会议决根据供股章程所载的原则，按公平及公正基准配发额外供股股份，滥用碎股供股权的额外认购申请则不获优先权。
额外申请认购供股的逾万位股东，只有696位成功分派一手。由于信德集团只对全部认购不足一手者提供约106.4万配额，碎股党所获分配股数不多，只为其申请额外认购供股的股数的1.85%。因此原本意图将完整一手拆做碎股的碎股党，既未能够按比例认购分得较多股份，也不可以在额外认购部份取得更多股份，还输了手续费。
同样，中国财险及华润啤酒(股份代号：291)分别在2013年及2016年进行供股时均以类似招数击退碎股党。
八、总结
至此，我们总结了港股供股制度中的方方面面，希望能为投资者在参与港股市场投资中提供一些有用的信息。
总体来说，供股作为一种便捷公平的再融资工具，本身并无对错。但之所以成为一把双刃剑，甚至在投资圈中有些“人人喊打”，是因为部分上市公司和大股东利用监管漏洞和信息不对称，大玩财技，扰乱市场秩序。
我们希望监管层可以加强对此类“老千”行为的监察力度，让“老千股”得到更严厉的处罚。也希望中小股东可以学习相关知识，提高防范意识，方能保护好自身的股东权益。（编辑：何鹏程）
