美东时间8月24日盘前，拼多多(PDD.US)公布2021年二季度财报，先看核心数据：
拼多多这个季度收入230.5亿，看似低于市场预期的267亿，但它低于预期的地方主要在无关紧要的1P自营商品销售收入。
剔除1P收入19亿(市场预期60亿)后，剩下可比口径3P收入达到了211亿，同比增长73%，超市场预期。
不过，对这个季度而言，这个并不重要，重要的是：
(1)这个季度真正硬核的Beat在于营销广告收入：达到了180亿，同比增长64%，市场预期原本在50%左右；GMV持续高增长，加上变现率的提升，都是广告超预期的推动因素;
(2)广告表现硬核，比广告更硬核的交付是惊艳的营销费用：这个季度拼多多营销费用旺季竟然环比回落!只有103亿，相对3P收入的营销费用率只有49%，以往动辄基本都在75%以上，看到这样的数据，多头们估计要喜大普奔。
而这个数据背后更大的意义在于：拼多多基本彻底摆脱了 “补贴” 平台的标签，补贴退潮后，GMV在大单品、高聚单形成的低价模式下也能自运转。
(3)最终，拼多多迎来了上市以来首次真正意义上的经营扭亏，而且一扭亏为盈，经营利润就飙到了20亿元。相比之下，市场预期是 44 亿的亏损，不仅盈亏方向预期错了，主要是这个预期差实在太大!
在其他比较重要的问题上：
我们估计本季度GMV约超过5090亿，同比增长47%，应该稍超市场预期45%;
年度活跃买家数净增2600万，达到了8.5亿，表现同样不俗;
政府掐灭社区团购无序的低价竞争后，拼多多买菜业务明显收缩，买菜佣金收入似乎环比增幅很小。
上个季度，在拼多多财报大跌眼镜后，我们在解读中就曾开篇见义，买菜业务的进展会让拼多多的财报再次陷入一季天堂，一季地狱之中。
同时，拼多多令人眼花缭乱的自营业务和欲说还休买菜业务，加入公司的报表后，对公司原本的核心平台电商，更多是噪音和拼多多的障眼法。
我们再次强调，走出季节性和新业务开拓迷雾，对于拼多多原本的核心平台业务，摆在市场面前的是这样一个基本的事实：
中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消费结构才反应了国内消费的真正水平。顺便，在这当前的经济周期之内，消费者持续精打细算，利好拼多多这种平台。
这个中长线逻辑会不断挑战资本对全网第一电商用户平台拼多多去做价值发现和重估。
问题来了，上个季度是一念地狱，这个季度是否又会让股价转向一念天堂呢?
一，粗估GMV增速还不错
我们知道这已经是拼多多第二个季度不再披露GMV增速，但作为一个连收入都很难估计的公司，GMV的判断依然是重中之重。
我们看到的大多数研报也都给出了各家的GMV预测，同比增速普遍估计在了 45% 左右。
而我对于GMV的估算，我们上次财报已经解释过：
拼多多资产负债表上的受限制现金等同于用户预付款，就是用户付钱了但还没确认收货这个时段产生的支付GMV，被拼多多计为了使用用途上受限制的现金。
而用户确认收货之后，商家还没有收到打款之前，这部分GMV被拼多多定义为了应付商家款。
这两部分虽然是期末的时点值，但都是当季GMV的构成部分，而且过去四个季度在拼多多GMV的占比相对稳定——18-19% 之间。
数据来源：公司财报、海豚投研估算
这个季度受限制现金 + 应付商户款截止6月底有990亿人民币，同比增长49%。
如果按照这两项大概占到当季19.4%的GMV来算，二季度拼多多GMV达到了5090亿人民币，同比增长47%，位于市场一致预期中偏乐观的位置。当然不用说，拼多多的GMV增长在同行中依然是一骑绝尘的状态。
数据来源：公司财报、海豚投研估算
二，买家净增2600万，表现依然出众
拼多多活跃买家数从去年四季度开始超过了阿里，这个趋势依然在加剧：
截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了8.5亿，净增2600万，稍超我们的期望值。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
虽然从净增的绝对值上来看，2600万是在稳步放缓，但是在这个体量上，市场也并没有不切实际地认为拼多多的买家净增持续高增长，大多估计在了2500万净增上下。
而从同行对比的角度，拼多多再次冠绝三强，买家总数本已超过阿里的基础上，2600万净增也超过了阿里同期1800万的用户净增。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
另外，基于我们对于GMV的估算，用户增长放缓后，单用户人均消费金额逐步恢复，一个买家过去12个月中在拼多多上买了2389元货值的商品，同比增长29%，趋势上持续开始逐步上行。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
三，不要被迷惑收入才是拼多多硬核的答卷
拼多多这个季度收入230.5亿，明显低于市场预期267亿，看似低于预期，其实表现非常强劲：
低于预期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性质的自营(1P)商品销售开始收缩，这个季度只有20亿元，市场本来对这部分的一致预期基本 60 亿。这部分业绩在我们看来，纯粹是对报表和估值判断的干扰，减少了反而省心。
而拼多多真正的 “干货”——在线营销高达181亿，同比增长64%，在GMV增速海豚粗估在50%以下的情况下，拼多多显然加紧了变现步伐。
我们结合调研了解到，拼多多事实上也确实提高了广告营销的力度，譬如拼多多火爆的 “百亿补贴” 流量入口，现在已经开始收费，而且商家反馈效果还挺好。
而与3P平台业务相关的另外一个收入来源——佣金收入这个季度则表现平平，只有30亿，虽然同比增长了160%，其实相比上个季度 29亿，基本没有变化。
在原本核心平台GMV高速增长与变现率基本稳定的情况下，这个季度佣金收入环比放缓只有一个解释——买菜业务的步伐放慢了。
买菜业务由于按佣金计收入，而抽佣中由于含了对履约成本的覆盖，所以抽佣率大幅高于原核心平台业务0.3%-0.35% 左右的抽佣率。
这个季度佣金收入环比没有涨，说明买菜业务在政府对社区团购秒杀等按上休止符后，该业务的增长大幅放缓。
整体上，核心平台业务60%以上的同比增速远远超出了市场50%的增长预期，绝对是高质量的硬核Beat。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
基于我们对于GMV的估算，拼多多这个季度广告变现率达到了3.55%，创上市以来新高。
数据来源：公司财报、海豚投研估算
四，自营收缩一身轻毛利吊打全场
1P业务加进来严重干扰了拼多多毛利率表现，我们按照1P和3P粗略分拆，假设1P业务毛利率为零，拼多多在买菜业务高投入的情况下，3P业务毛利率似乎依然稳占在了70%以上!
二季度整体毛利151亿，毛利率66%，大大超过了市场一致预期是51.45%。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
由于社区团购业务的收缩，3P业务的毛利率我们估计为72%，相比之前没有买菜业务的时候，拼多多的毛利率基本维持在78%左右。
五，满溢的经营杠杆拼多多执行力太靠谱
如果说广告收入很惊艳，但这个季度最大的惊喜还不是广告收入，而是营销费用，因为只有 104 亿，这是拼多多上市以来首次出现二季度电商旺季的营销费用竟然低于一季度淡季。营销费用同比增速只有区区14%。
而这个背后意义无比重大，因为它意味着拼多多已可以正式告别 “补贴才能带动GMV” 的标签和质疑。
补贴在绝对值上收窄不妨碍GMV和变现能力的提高，也在一定程度上意味着拼多多前端低价集单的超级大单品模式彻底走通。
这样，这个季度拼多多相对3P收入的销售费用率只有49%，在高补贴时期，该数值长期维持在75%以上。
本来市场对它远期的费用率预期基本在25%上下，这个季度就已经达到了49%，这也说明如果没有买菜业务，拼多多的利润兑现速度已经大大提前。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
注：最新两个季度是相对3P业务的销售费用率
同时，收入大幅扩张之下，一个年度GMV已经要上两万亿的公司，管理费用只有4.3亿，同比只增10%，这样的管理效率，互联网行业估计打着灯笼也找不到。
这个季度，只有拼多多一直看重的研发费用投入增速相对较高，同比达到了40%，单季支出达到了23亿。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
最终，拼多多这个季度经营利润彻底转正，而且一转正就是19亿，比只看雷声不见雨点的京东，速度快了太多!
相比之下，市场原本预估的是44亿的经营亏损;加回期权激励后的调整后净利润36亿，市场预期是28亿亏损。实际结果与市场预期似乎根本不在一个次元里。
六，小结
上个季度，在拼多多财报大跌眼镜后，我们在解读中就曾开篇见义，买菜业务的进展会让拼多多的财报再次陷入一季天堂，一季地狱之中。
同时，拼多多令人眼花缭乱的自营业务和欲说还休买菜业务，加入公司的报表后，对公司原本的核心平台电商，更多是噪音和拼多多的障眼法。
我们再次强调，走出季节性和新业务开拓迷雾，对于拼多多原本的核心平台业务，摆在市场面前的是这样一个基本的事实：
中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消费结构才反应了国内消费的真正水平。顺便，在这当前的经济周期之内，消费者持续精打细算，利好拼多多这种平台。
这个中长线逻辑会不断挑战资本对全网第一电商用户平台拼多多去做价值发现和重估。
问题来了，上个季度是一念地狱，这个季度是否又会让股价转向一念天堂?
本文来自微信公众号“海豚投研”，智通财经编辑：许然
