智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，由于恒瑞医药(600276.SH)业绩低于此前预期，并且集采和研发投入仍将对公司未来的业绩造成一定压力，下调21-23年归母净利润预测为69.07/80.21/96.65亿元(原78.75/95.99/114.39亿元)，同比增9.15%/16.12%/20.5%，对应EPS为1.08/1.25/1.51元，现价对应PE为45/39/32倍，维持“增持”评级。
事件：公司发布2021年中报，营业收入132.98亿元，同比增17.58%;归母净利润26.68亿元，同比增0.21%;扣非归母净利润26.47亿元，同比增3.31%;经营性净现金流14.98亿元，同比减55.63%。EPS0.42元。业绩低于市场预期。
光大证券主要观点如下：
集采、PD-1降价、研发投入造成短期业绩压力，创新成果开始成为新的增长动力
2021Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为69.29/63.68亿元，同比增25.37%/10.15%;归母净利润14.97/11.71亿元，同比+13.77%/-13.03%;扣非归母净利润14.71/11.76亿元，同比+15.27%/-8.56%。
收入增速不佳的主要原因估计是2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2021H1销售收入环比下滑57%;另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长;并且公司持续大力投入研发，2021H1研发投入25.81亿元，同比增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%，同比提升2.93pp，导致利润增长压力较大。经营性净现金流下降的主要原因为支付的研发、人工成本、材料款项增加以及客户采用承兑票据结算增多导致现金流入放缓，随着后续销售回款，公司现金流状况有望得到改善。
虽然销售收入与利润表观增速不佳，但公司的业务结构明显呈现创新转型优化的趋势，2021H1创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%，创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用，随着仿制药的存量业务压力释放，公司有望轻装上阵，迈入创新驱动增长的全新阶段。
创新药步入丰收期，产品梯队日益壮大
目前公司在国内外共开展240多个临床项目，其中包括国际多中心临床23个;2021H1公司取得创新药制剂生产批件5个、仿制药制剂生产批件9个，取得药品临床批件41个。取得10个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作;提交国内新申请专利131件、国际PCT新申请39件，获得国内授权64件、国外授权59件。部分创新药产品的研发进展情况为：
卡瑞利珠单抗：2021H1新获批上市适应症包括鼻咽癌二线后单药治疗、鼻咽癌一线联合治疗，新申报上市的适应症包括晚期食管癌一线治疗、晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗;该产品于2021年获得FDA的孤儿药资格认证(晚期肝癌);
吡咯替尼：2021年6月用于早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗III期临床研究达到主要终点，总体病理完全缓解率(tpCR)达到方案预设的优效标准;
氟唑帕利：2021年6月批准增加适应症用于复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗;
海曲泊帕乙醇胺：2021年6月获批上市，用于重型再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症;
甲苯磺酸瑞马唑仑：2021年3月用于支气管镜诊疗镇静的适应症申报上市
磷酸瑞格列汀：2021年3月完成现场核查;
脯氨酸恒格列净：2021年4月完成现场核查;
SHR6390(CDK4/6抑制剂)：2021年4月申报上市，并纳入优先审评(联合氟维司群用于HR阳性，HER2阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌);
加大国际化战略实施力度，从中国新迈向全球新
2021H1公司海外研发支出共计6.43亿元，打造国际化的临床研发团队、布局创新药物国际临床试验的步伐不断加速。目前，公司海外研发团队共计136人，其中美国团队95人，欧洲团队31人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。
2021H1公司共开展23项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，涉及肿瘤项目9项，非肿瘤项目14项，并有10余项研究处于准备阶段，共启动86家海外中心。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国FDABLA/NDA递交前的准备工作。随着全球化研发布局逐步成型，未来公司将逐步从“中国新”迈向“全球新”，有望成长为具备国际竞争力的跨国制药大平台。
风险提示：药品降价超预期的风险;新品审批进度不达预期;创新药研发失败的风险。
