智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称，维持春风动力(603129)“买入”评级，考虑到公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，予2022年40倍PE估值，目标价由224.4元调整为221.2元。
事件：
公司发布2021年半年报：期内实现营收36.07亿元，同比增长102.4%;归母净利润2.21亿元，同比增长27.1%;扣非归母净利润2.07亿元，同比增长24.2%。其中21Q2实现营收20.46亿元，同比增长76.5%;归母净利润1.25亿元，同比增长8%;扣非归母净利润1.19亿元，同比增长6.2%。
华西证券主要观点如下：
Q2收入延续高增关税海运短期扰动
营收端，公司2021H1营收36.07亿元，同比实现102.4%增长，主要得益中大排量摩托车高速增长及四轮全地形车出口爆发，上述业务2021H1营收增速分别达39.2%、158.7%。其中2021Q2公司实现营收20.46亿元，同比增长76.5%，环比增长31.1%，景气度持续向上。
利润端，2021Q2主营业务毛利率22.5%，同比降10.9pct，主因会计收入准则调整，运费及关税调整至营业成本，环比降0.1pct，市场前期较担忧的海运费成本上升影响相对有限;受营收高速增长拉动，2021H1公司归母净利润2.21亿元，同比增长27.1%，其中2021Q2归母净利润1.25亿元，同比增长8%，环比增长30.2%，利润同比增速不及营收主因两方面因素：1)出口美国ATV车型关税豁免到期，2021年1月起被重新加征25%关税;2)2020年下半年至今海运费持续上涨，但总体看Q2利润表现仍超出市场预期，面对扰动因素公司展现出较强经营能力。
费用端，2021Q2公司销售、管理、研发、财务费率分别7.5/3.2/4/0.9pct，同比分别-3.8/-0.6/+0.2/+0.9pct，
环比+1.7/-0.9/-0.4/+1.4pct，销售费率同比大幅下降主因会计准则调整，财务费率增长系汇率波动形成的汇兑损益所致。
中大排摩托车引领消费升级800MT交付在即
摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化：
1)仿赛：首款仿赛车型250SR上市即成爆款，3月新推出250SR赛道版，加量不加价，2021年延续强势，预计后续公司还会在400cc、650cc等成熟动力平台推出更多仿赛车型;
2)复古街车：复古街车700CL-X在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板，2021年北京摩展Sport版本亮相;
3)探险车：国产最大排量ADV车型800MT5月北京摩展正式上市，配置领先、性价比优异，品控方面亦经精心打磨，有望于大排量再度打造爆款车型，首批预计8月底开启交付;
4)公升级：首款国产公升级车型CF1250量产在即，提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间;
5)合资板块：与KTM合资生产KTM、Husqvarna品牌车型，与CFMOTO品牌形成高中低搭配。
报告期内公司新增国内经销商100家，累计经销商超600家，实现省会100%覆盖，地级市覆盖率90%+，进一步挖掘增量客户群体需求。同时公司积极布局电动摩托车赛道，首款新车投放在即，迎合电动化趋势。
全地形车出口龙头地位稳固深入挖掘美国市场
公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，2021H1全地形车出口额占全国出口额69.4%，且在多个欧洲发达国家市占率排名第一。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源攻克美国市场，在美国设立CFP、CFF子公司，以差异化的模式攫取更多市场份额，疫情助推下2021年上半年市场份额继续提升。受此拉动，2021年公司全地形车出口呈现爆发式增长，据中汽协数据，1-6月公司全地形车累计出口7.12万辆，同比增长197%，产销量接近产能上限。
短期来看，利润端一定程度受到国际物流成本增加、人民币兑美元汇率波动以及销往美国ATV车型关税增加影响，但该行认为前两者均属短期扰动，关税影响公司则通过售价上涨(据春风美国官网数据，美国全地形车售价全系普涨200美元)以及部分转嫁经销商一定程度缓解。
投资建议：公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上;全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化;全力推进非公开发行股票事项完善并扩展业务布局。但短期全地形车出口受到关税、海运等扰动因素影响较大，调整盈利预测，预计公司2021-23年归母净利由6.07/7.53/8.96亿元调整为5.5/7.43/8.88亿元，对应EPS由4.52/5.61/6.67元调整为4.09/5.53/6.61元，当前股价对应PE为27/20/17倍。
风险提示：禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑;外资品牌导致市场竞争加剧;海运费持续上涨。
