智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，维持桃李面包(603866.SH)“推荐”评级，预计2021-23年实现营收66.85/76.88/86.5亿元，同比增12.1%/15%/12.5%;实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比增8.4%/14.1%/13.1%，折合EPS分别为1/1.15/1.3元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。
事件：8月10日，公司发布2021年半年报，期内实现营收29.39亿元，同比增7.32%;实现归母净利润3.69亿元，同比降11.59%;基本EPS为0.39元。
民生证券主要观点如下：
21H1营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现
21H1公司实现营收/归母净利润29.39/3.69亿元，同比分别+7.32%/-11.59%;合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1受去年同期高基数影响增速较低，21Q2营收同比实现双位数增长。
21H1归母净利润同比下滑，主要原因是(1)21Q1下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用;(2)去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。
分地区看，上半年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42亿元，
同比增0.48%/4.47%/10.51%/135.42%/13.36%/-0.22%/19.27%;
华北/东北/华东/西南/西北等传统市场增速较为平稳;华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场;华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。
经销商方面，21H1华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/183/126/58/49/22家，同比增11.11%/0.39%/24.49%/21.15%/45%/104.17%/120%。
华北/东北/华东/西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北/华南/华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。
受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄
21H1年公司销售毛利率为26.56%，同比降15.82ppt(21Q2为26.56%，同比降15.05ppt)，原因是1)退货率及折让率同比上升;2)新收入准则实行，运输费用计入营业成本;3)阶段性社保减免政策到期，成本上升。
21H1毛销差为17.55%，同比降4.11ppt。21H1公司期间费用率为10.86%，同比降12.53ppt(21Q2为10.85%，同比降11.59ppt)。其中销售费用率9.01%，同比降11.71ppt(21Q2为8.84%，同比降11.87ppt)，原因是1)新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本;2)人力成本、门店费用增加;3)去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。
管理费用率1.78%，同比增0.06ppt，原因是1)咨询费用增加;2)去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比增0.08ppt(21Q2为0.29%，同比增0.21ppt)。
财务费用率-0.18%，同比降0.96ppt(21Q2为0.13%，同比降0.65ppt)，原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。
战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放
今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。
新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产;设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产，2021年3~6月实际产能为0.83万吨;设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。
盈利预测与投资建议
根据上半年经营情况，该行小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收66.85/76.88/86.50亿元，同比增12.1%/15%/12.5%;实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比增8.4%/14.1%/13.1%，折合EPS分别为1/1.15/1.3元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平基本持平。该行认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。
风险提示
业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。
